２０ １ ５ 欧元区量化宽松货币政策的演进及探讨水 任康钰 ，曾辉ｚ １０００３３） （１．北京外国语大学国际商学院，北京 １０｛｝０８９；２．中国人民银行金融研究所，北京摘要：本文对欧元区自２００８年全球金融危机以来的量化宽松货币政策分阶段进行了梳理，总 结欧元区实施量化宽松货币政策在危机背景、标的资产、通胀约束、风险承担等方面的特点，考察 欧元区整体经济在量化宽松货币政策实施背景下的表现以及这一政策对个别成员国的影响。研究结 果表明，欧元区作为一个单一货币区，在量化宽松货币政策实施上确实不同于单一主权国家；作为 一个重要的经济体，其货币政策操作的影响也必然会向外辐射；作为我国重要的贸易伙伴，其量化 关键词：货币政策；量化宽松；欧元区；金融危机；风险分担 中图分类号：Ｆ８２１．０ 文献标识码：Ａ 文章编号：１００７—９０４１－２０１５（７）一００４２—１０ 宽松货币政策的实施对我国的影响不容忽视 引言 ２００８年同际金融危机以来，很多国家（尤其是发达经济体）都实施了一系列量化宽松货 一、币政策（ＱＥ），以期通过向市场注入流动性来缓解冲击，帮助本国经济从危机中恢复。其中 最有代表性的就是美同。经过几轮ＱＥ的实施，到了２０１４年，美国基本摆脱了危机的影响。 Ｉ大Ｊ此，２０１ ４年１ ０月２９日，美国联邦公开市场委员会（ＦＯＭＣ）声明指出，将在该月底如期 结束资产购买计划，宣告危机以来最后一轮量化宽松政策正式退出。然而，与此同时，欧元 经济仍然低迷不振，通货紧缩风险增加，因此２０ｌ ５年１月２２日欧洲中央银行宣布要进一 步扩大资产购买计划。自此，全球货币政策呈现分化之势。 随着实践的发展，各种针对量化宽松的研究也成为近年来国际金融领域的热点。有较为 般性地对这一货币政策的实施、效果、影响等方面的分析，如郑旺盛（２０１０）；也有就其理 论进行深入探讨的，如潘成夫（２００９）、向松祚（２ Ｏ１２）；还有研究如肖立晟、肖然（２０１４） 探讨了量化宽松对公共债务管理的影响和风险，等等。更多的关于量化宽松的研究是结合具 体国家进行的，其中很大一部分集中在美国。毕竟，美国作为２００８年金融危机的发源地，自 身受到的冲击十分强烈；再加上全球第一大经济体的地位，其量化宽松政策对外部的影响不 容忽视。Ｈｏｅｎｉｇ（２０１ １）、Ｓｏｕｍａｒｅ（２０１ １）认为美国实施量化宽松在其经济复苏缓慢时具有 吸引力和有效果，但是这项政策可能具有长期风险。Ｄｕｐｕｙ（２０１２）研究了美国量化宽松政 策对汇率的影响。吴宏和刘威（２００９）对美国货币政策的国际传递效应和影响进行了实证研究。 还有很多关于美国的研究则专门关注它对中国宏观经济、货币政策、物价水平等各方面的影 响及我罔相应的对策等。如王永中（２０１４）探讨了美联储进入和退出量化宽松的节奏与效应， 然后从中周外汇储备投资的角度进行了策略分析。 一收稿日期：２０１５－０６—２９ 作者简介：任康钰（１９７４一）．女，河北人，副教授，经济学博士，供职于北京外国语大学国际商学院； 曾 辉（１９７９一），男，四川人，副研究员，经济学博士，供职于中国人民银行金融研究所。 本文受北京外用语大学２０ｌ ５年基本科研业务费自主项目《对欧央行量化宽松货币政策的跟踪与研究》的资助。本文 仅代表作者个人观点，不代表作者所在单位意见。 至曩麓 ２０ １ ５ 当然，除了集中在美国量化宽松政策上的研究，也有一些研究涉及到了英闰、日本以及 欧元区等地。阎二旺、姜姚（２０１５）就２０１０年以来美日欧的量化宽松政策进行了比较研究， 指出他们在政策操作特点、实施效果等方面的异同。路妍、刘亚群（２０１４）用ＶＡＲ模型实证 分析了美日欧量化宽松政策（主要是通过Ｍ２）对中因货币政策的影响。杨力等（２０ｌ２）专 门就欧洲中央银行的长期再融资操作进行了研究。 这些研究为我们理解量化宽松货币政策提供了丰富的资料和视界，不过，就欧元区量化 宽松的研究还显得相对薄弱，尤其是在详细探讨这一政策具体的发展、演进方面。而欧盟是 中国最重要的贸易伙伴之一，欧元区的经济走势势必影响到中固。另外，不同于一般的同家， 欧元区是经济合作下的单一货币区，包括众多成员围。理解这种背景下的量化宽松货币政策， 也是对货币合作的新一层认识。因此，本文集中对欧元区的量化宽松货币政策进行观察。 二、欧元区不同阶段量化宽松货币政策操作及其背景 ２００８年９月１５日，雷曼兄弟（投资银行）破产成为美国的次贷危机最终演变成全球金 融危机的导火索。欧洲中央银行（ＥＣＢ）迅速回应了这一冲击；而且，随着金融危机的冲击 波不断扩大以及欧元区自身出现的状况等，欧洲中央银行在不同时期实施了具体内容有所不 同的量化宽松政策。 作为数量型的货币政策操作，量化宽松的一个大背景是利率的下降空问基本耗尽。因 此，下文首先对利率背景进行观察。欧洲中央银行为欧元区设定了三个关键利率指标（Ｋｅｙ Ｉｎｔｅｒｅｓｔ Ｒａｔｅｓ），笔者选取具有代表性的存款基准利率（Ｔｈｅ Ｒａｔｅ ｏｎ ｔｈｅ Ｄｅｐｏｓｉｔ Ｆａｃｉｌｉｔｙ）和 贷款基准利率（Ｔｈｅ Ｒａｔｅ Ｏｉｌ ｔｈｅ Ｍａｒｇｉｎａｌ Ｌｅｎｄｉｎｇ Ｆａｃｉｌｉｔｙ），前者是商业银行在欧元体系 （Ｅｕｒｏｓｙｓｔｅｍ） 中做隔夜存款的利率，后者相反，是做隔夜贷款的利率。这两个基准利率确 定了欧元区金融体系的松紧程度，也反映了欧洲中央银行的货币政策立场。 单位：％ ／ ／‘－、、、、、、． 、’ 一一一一／／ ／ Ｌ／／ 一＼＼＼ ＼ √ 一一、 一一一 ＼ １９９９ ２０００ ２００１ ２００２ ２００３ ２００４ ２００５ ２００６ ２００７ ２００８ ２００９ ２０１０ ２０ Ｊ １ ２（１１２ ２０１３ ２０１４ ２０１５年份 ・＿－。＿。‘ＥＣＢ Ｄｅｐｏｓｉｔ ｆａｃｉｌｉｔｙ‘＿＿＿＿＿＿＿——ＥＣＢ Ｍａｒｇｉｎａｌ ｌｅｎｄｉｎｇ ｆａｃｉｌｉｔｙ 图１欧元区基准利率 数据来源：欧洲中央银行官方网站．ｈｔｔｐ：／／ｓｄｗ．ｅｃｂ，ｅｕｒｏｐａ．ｅｕ／。 从图１可以看出，国际金融危机之前欧洲中央银行为了控制通货膨胀不断调高基准利率， ①欧元体系是由整个体系共有的欧洲中央银行（ＥＣＢ）以及各成员国中央银行（ＮＣＢｓ）构成的。 囊 ｔ 基毒爹≮ ２０ １ ５ 到２００８年１０月基准利率达到高点。但是，围际金融危机的爆发使欧洲中央银行迅速与其他 主要中央银行协调行动，在１ ０月８日下调利率，直到２００９年３月累计下调２７５个基点，使 存款基准利率于２００９年１月落人ｌ％的历史最低水平以内，到２０ｌ４年甚至进入负利率区间； 同期贷款基准利率大都是同步变化，并于后期以更快的速度下降。另外，欧洲中央银行还宣 布自２０１２年１月ｌ８日起将法定准备金率降至ｌ％，以增加市场的流动性。 正是在这样的利率背景下，欧洲中央银行先后以不同方式进一步实施了量化宽松的货币 政策。 （一）第一阶段：２００８年ｌ ０月至２００９年４月 般的文献并不把这段时间的操作算人，但如果看欧洲中央银行的２００８年年报和相关 报道，可以看到欧洲中央银行为了与美联储等中央银行配合，以及缓解本地区金融机构在国 际金融危机冲击下美元流动性的短缺，迅速通过流动性互换向市场提供了美元流动性。这一 点也可以通过欧洲中央银行的资产负债表直观地反映出来：欧洲中央银行为了向金融机构提 供美元流动性而持有的外币存款从３８．６８亿欧元增加了近６倍，达到２２２．３亿欧元 ；另外一 个相关项目是“欧元体系内部的其他索取权（Ｉｎｔｒａ—Ｅｕｒｏｓｙｓｔｅｍ Ｃｌａｉｍｓ，Ｏｔｈｅｒ Ｃｌａｉｍｓ ｗｉｔｈｉｎ ｔｈｅ Ｅｕｒｏｓｙｓｔｅｍ）”，也从２００７年的１７２亿欧元增加到２３４ｌ亿欧元。这些操作都使ＥＣＢ的资 产总规模在２００８年大大提高；随着这方面操作的结束，２００９年资产规模又大幅回落。与此 同时，欧洲中央银行还采取了一些流动性管理措施来缓锯货币市场紧张，比如固定利率招标， 从而保证银行进行再融资的能力。 （二）第二阶段：２００９年５月至２０１Ｏ年６月。 ２００９年５月，欧洲中央银行宣布执行担保债券购买计划（ＣＢＰＰ１） 。该计划包含了两 次购买行动，即２００９年７月至２０１０年６月间，欧洲中央银行在一级、二级证券市场中购买 ６００亿欧元的担保债券，向市场投放７千多亿欧元的流动性。 ２００９年６月，欧洲中央银行启动延长到期日的长期再融资操作（ＬＴＲＯ），向信贷机构提 供了近ｌ万亿欧元的流动性供给（其中５０００亿欧元是贷款的以旧换新）。 这一阶段的量化宽松政策还足比较传统的信贷宽松政策，主要是向受到囝际金融危机冲 击的欧元区银行体系提供流动性。 （三）第三阶段：２０ｌ Ｏ年５月至２０１ ２年９月 到了２０１ ０年春天，欧元区一些冈家的债务危机开始显现，引发债券二级市场流动性 的缺乏。在这一背景下，欧洲中央银行于当年５月引入证券市场计划（Ｓｅｃｕｒｉｔｉｅｓ Ｍａｒｋｅｔｓ Ｐｒｏｇｒａｍｍｅ，ＳＭＰ），计划与１７个成员罔中央银行共同在二级市场购买财政问题较严重的国家 （包括爱尔兰、希腊、西班牙、意大利和葡萄牙五同）的政府债券，以降低这些国家的融资成 本和还款压力。 同时，欧洲中央银行还进一步向银行业注人流动性。２０ｌ １年ｌ１月，欧洲中央银行继之前 一的ＣＢＰＰ１又推出了新的资产担保债券购买ｉ－ｆ－￣０（ＣＢＰＰ２），购买额度为４００亿欧元。２０ｌ １年 １２月，欧洲中央银行以１％的利率推出了首期无限量的三年期ＬＴＲＯ，为５２３家欧洲银行提 供了４８９０亿欧元的 年期贷款；２０ｌ２年２月，第二轮三年期ＬＴＲＯ，为８００家欧洲银行提 供了５２９５亿欧元贷款。 （四）第四阶段：２０１ ２年９月至２Ｏ１４年底 ２０１２年９月，之前出现债务危机的西班牙国债收益率在一度下降之后再创新高，ｌ０年期 国债收益率又一次突破７％的临界点。于是欧洲中央银行通过“直接货币交易计划（ＯＭＴ）”哩 ②具体的信息请参见欧洲中央银行２００８年年报（英文版）第２２４页。 ③ＣＢＰＰ，是指Ｔｈｅ Ｃｏｖｅｒｅｄ Ｂｏｎｄｓ Ｐｕｒｃｈａｓｅ Ｐｒｏｇｒａｍｍｅ，因为后续又有类似的计划，所以这次计划被称为ＣＢＰＰＩ。 ④ＯＭＴ，是指Ｏｕｔｒｉｇｈｔ Ｍｏｎｅｙ Ｔｒａｎｓａｃｔｉｏｎ，在一些中文文献中也被称之为“完全货币交易计划”。 ００一 麟翟鄹 ２０ １ ５ 取代之前的证券市场计划，在二级市场中不设上限地直接购买剩余期限在ｌ＿３年的问题政府债 券，以改善这些国家的金融财政状况，确保围债违约风险为零。 与第二阶段类似，本阶段对银行体系的流动性支持仍在继续。２０１４年９月，欧洲中央银 行推出资产支持债券购买计划（ｔｈｅ ａｓｓｅｔ—ｂａｃｋｅｄ ｓｅｃｕｒｉｔｉｅｓ ｐｕｒｃｈａｓｅｓｅ ｐｒｏｇｒａｍｍｅ，ＡＢＳＰＰ） 和实施第三期担保债券购买计划（ＣＢＰＰ３），并且把之前的长期再融资操作变为定向长期再融 资操作计划（ＴＬＴＲＯ）。 （五）第五阶段：２Ｏ１ ５年１月至今。 尽管此前有大规模的流动性注入，但欧元区的价格水平在２０１１年底就开始进人下降通道。 从２０１ ３年１０月起，欧元区的通胀水平已经开始低于欧洲中央银行提出的低于但接近２％的 目标的一半（１％），到２０１４年１ ２月更是出现了负通胀。图２给出了２００７—２０ｌ４年欧元区调 和消费物价指数（Ｔｈｅ Ｈａｒｍｏｎｉｓｅｄ Ｉｎｄｅｘ ｏｆ Ｃｏｎｓｕｍｅｒ Ｐｒｉｃｅｓ，ＨＩＣＰ）的走势，可以说明这一点。 ４％ 八／＼＼ ＼＼１ ］ ２００９ ２Ｏ１Ｏ 一 ２００７ ２００８ ，、 ２Ｏｌ１ ２０１０ 图２ 欧元区调和消费物价指数走势 数据来源：欧洲中央银行官方ｌ碉站，ｈｔｔｐ：／／ｗｗｗ．ｅｃｂ．ｅｕｒｏｐａ．ｅｕ／ｓｔａｔｓ／ｐｒｉｃｅｓ／ｈｉｃｐ／ｈｔｍｌ／ｉｎｆｌａｔｉｏｎ．ｅｎ．ｈｔｍｌ。 根据《马斯特里赫特条约》及相关议定书的规定，欧洲中央银行应以稳定物价为首要使命。 稳定价格在一般境况下是要防止物价上涨，但其实通货紧缩也同样不容忽视。为了阻止物价 的进一步下降，防止经济陷入通货紧缩，欧洲中央银行在２０１５年１月２２日宣布，在继续现 有购买计划的同时，实施扩展资产购买计划（Ｅｘｐａｎｄｅｄ Ａｓｓｅｔ Ｐｕｒｃｈａｓｅ Ｐｒｏｇｒａｍｍｅ，ＥＡＰＰ）， 通过购买欧元主权债券（Ｓｏｖｅｒｅｉｇｎ Ｂｏｎｄｓ）以支持欧元区的复苏。该计划于同年３月启动， 预计到２０１６年９月结束；每个月购买额度是６００亿欧元，预计累计达１．１４万亿欧元。 上文从欧洲中央银行的层面展开分析，比如欧洲中央银行所面对的利率、通胀环境等。 而这些指标背后的经济现象，则有更为深刻的原因，比如欧元区各成员国分散的财政政策等， 下文的论述将对此有所反映。 三、欧元区量化宽松货币政策实施的特点 从欧元区量化宽松政策的演进可以看到，欧洲中央银行像其他执行量化宽松货币政策的 中央银行一样，主要是通过扩大资产规模向市场注入流动性。不过，一方面欧洲中央银行最 初是在美国发生了危机的背景下启动量化宽松的，另一方面它又是一个超主权的中央银行。 因此，欧洲版的量化宽松政策必然会呈现出其自身特点。 （一）多重危机驱动。 总的来讲，一个经济体选择量化宽松政策都是在危机的驱动下，为了减少市场的流动性 紧缩冲击而做出的应对之策。然而，从欧元区几个阶段的量化宽松政策看，它背后的“危机 驱动”更为复杂一些。在国际金融危机的早期，在资本全球贯通的背景下，欧元区金融机构 骤然面对的是美元流动性的短缺；随着发端于美国的金融危机的影响在欧洲市场深化，欧洲 金融体系开始遭遇一般性的流动性紧缺。这样的危机构成了早期欧洲中央银行进行量化宽松 政策操作的驱动因素。 ２０ １ ５ 南方金融・总４６７期 早期的金融危机随后在欧洲触发了希腊、西班牙等同的主权债务危机，这成为欧洲中央 银行选择新一轮量化宽松政策时的考量和方向。接着，在金融危机、债务危机不断深化的背 景下，欧元区也越来越积重难返，实体经济下滑，最终传导到价格领域，使经济面临通缩的 风险。这又构成了最新一轮量化宽松政策的原 。 由此可见，欧元区作为多个经济体构成的单一货币区。又是在全球经济舞台上举足轻重 的成员，其危机的演化更为复杂，从而使其亘Ｆ－：Ｉ￣化宽松的政策选择在多重危机背景下有不同阶 段的表现。 （二）标的资产的选择受到限制 ． 量化宽松下的各种资产购买计划中的标的资产，是政策实施过程中的核心。从欧元区量 化宽松政策的演进来看，其标的资产有两条线。较早开始的一条线是ＣＢＰＰ、ＬＴＲＯ、ＡＢＳＰＰ 等计划下的私人部门资产，主要是金融机构持有的抵押债券等；另一条稍晚开始的线是ＳＭＰ、 ＯＭＴ、ＥＡＰＰ等计划中的公共部门债券，先是集巾在发生债务危机的国家，后面扩展到整个 欧元区。两条线上的操作向不同方向注入了流动性，但并不完全隔绝。比如通过ＬＴＲＯ的操 作是为了以较低的固定利率成本给银行体系提供流动性，以利差来刺激银行体系更多地购买 政府债券。 在标的资产的选择中，体现出欧洲中央银行所面临的约束。美国在实施量化宽松政策时， 可以根据需要选择要购买的资产，从金融机构的有毒资产到问题机构债，并没有法律上的障碍。 而欧洲中央银行则受《马斯特里赫特条约》及相关议定书的规定，不能直接购买成员罔政府 债券或公共企业债券。所以，欧洲中央银行的标的资产更多的是私人部门资产；即便涉及到 公共部门债券，也是集中在债务问题实在严重的罔家的债券。直到２０１４年出现持续的物价指 数下降，欧元区的通货紧缩风险迫在眉睫，欧洲中央银行的资产才扩大到所有成员国的公共 债券上。 从欧元区量化宽松政策的资产选择还可以看出这一政策的相对传统和间接性。美、日等 国在实行量化宽松政策时大都突破传统的货币政策，而欧元区由于存在经济金融结构的异质 性以及多边政府的影响等，可能影响非常规货币政策作用的发挥，因此在前几个阶段实际上 仍然是以传统常规政策工具为主（阎二旺和姜姚，２０ｌ ０），ｔ－Ｌ￣Ｈ强化信贷支持、放宽抵押贷款 范围、增加可参与贷款金融机构的数量、延长贷款期限、为金融机构提供信贷支持等。即便 是想为出现债务问题的国家提供流动性，欧洲中央银行也是通过金融体系问接进行。比如在 ＬＴＲＯ计划中欧洲中央银行是在二级市场通过债券抵押的方式向商业银行提供中长期低息贷 款（１％），然后以利差收益刺激商业银行再去购买同债。这时，银行掌握了是否购买国债的决 策权，这就可能使欧洲中央银行的政策效果达不到预期。 （三）通货膨胀约束。 尽管稳定物价是所有中央银行最为基础的责任，但是在发生危机的大背景下显然单一主 权国家的中央银行比欧洲中央银行更加具有政策实施上的灵活性。图３给出了金融危机以来 美国和欧元区的通货膨胀率。美围在２００８年９月后通胀指标就迅速下降，同年ｌ１月美联储 开始实施第一轮量化宽松政策；到２００９年ｌ２月通胀率回升到２．７％，并继续维持在２％以上 直到２０１ ０年５月；到了２０ｌ１年２月，通胀率又进入２％以上区间一年多，直到２０ｌ２年４月。 但是因为同期的失业率、经济增长等指标并不理想，美联储并没有停止量化宽松政策。 相比之下，欧洲中央银行对通货膨胀的容忍度就要小多了。２０１１年起欧洲的通胀指标超 过了２％的目标值（见图３）。尽管欧元区整体仍然受债务危机困扰，但欧洲中央银行在其量 化宽松政策购买某些计划资产的同时已经开始通过出售其他资产来“冲销”流动性，避免货 币供应量的增多引发通胀。而到了２０１３年以后，随着通货紧缩风险的加大，欧洲中央银行扩 大了其资产购买的范围。可见，欧洲中央银行作为超主权的中央银行，通胀是其在货币政策 黪 圄 ２０ １ ５ ５ ４ ３ ２ ｌ ０ ｌ ２ ％ 也是实践中的重要目标。而单一主权国家的中央银行可能更具有灵活性，％ ％ ％ ％ ％ ％ ％ 制定中的决定性因素， 在较为特殊的危机后复苏时期里可以将失业率等宏观经济指标作为更重要的政策目标。 ∞ ∞ ∞ ∞ ∞ ∞ ● ｛ － 、 ．／、、＼＾＼ … ．、 ／，．． …Ｉ。 ‘‘… ／。 ‘ 一 ． ＼ ｔ 。 ｉ Ｈ ／ ｆ ｆ ｌｎ ∞ ｌｎ 。ｏ ｔｎ 。ｏ ｌｎ 。。 ＿＿ ’ ’‘一 …，．．一、 ！ 。。 一 蓍Ｏ誓蓍 蓄蓍蓍蓍垂善善善垂蓍蓍蓍蚕蓍蓍蓍垂善善善垂 图３ ２００８—２０１４年美国和欧元区的通货膨胀率 数据来源：欧元区的数据来自欧洲中央银行官方网站，美国的数据来自美国经济数据中心。 、Ｉｎ ｏ。ｆ （四）成员国之间的风险分担问题凸显。 中央银行的量化宽松政策所购买的资产主要是债券。债券作为信用工具，理论上总是存 在风险的，对于购买者而言就有可能面临损失。但是对于作为一个经济体的公共部门的中央 银行，由于它并不依赖于正的资本金而存在（任康钰，２０１２），因此，这一过程所可能隐含的 债券风险不足为虑。在实践中，中央银行在选择和实施这一政策时，考虑的也主要是宏观经 济上的目标。如果真的有损失，也是由整个经济体来承担。 但是欧洲中央银行面对的情况则要复杂得多。很多时候，我们说的欧洲中央银行实际上 是欧元体系，即由整个体系共有的欧洲中央银行（ＥＣＢ）以及各成员国中央银行构成。当欧 洲中央银行作为购买目标资产的承担机构时，欧元区所有国家都在共同承担可能面对的风险， 即所购买资产的减值、损值风险。如果购买的债券和购买主体有更复杂的安排时，就要涉及 成员国之间的风险分担问题。２０１５年开始的量化宽松政策实施就存在这方面的问题。 表１扩展购买计划中的风险分担安排 所有新增资产 债券类型 占比 ８８％ １２％ 购买者 类型 占比 风险承担者 政府债券（Ｃｅｎｔｒａｌ Ｇｏｖｅｒｎｍｅｎｔｓ Ｂｏｎｄｓ） 机构债券（Ａｇｅｎｃｉｅｓ Ｂｏｎｄｓ） 欧盟机构债券（ＥＮＣＢＳ ＥＣＢ ＮＣＢｓ ８０％ ８％ １２％ ＮＣＢｓ ８０％ 全体２０％ ｕｒｏｐｅａｎ Ｉｎｓｔｉｔｕｔｉｏｎｓ Ｂｏｎｄｓ） 在此次扩展债券购买计划中，标的资产为欧元区公共部门的主权债券，具体包括由欧元 区中央政府、机构和欧盟机构发行的债券。其中，欧盟机构发行的债券会占新增资产购买计 划总额的１２％，由成员国中央银行（ＮＣＢｓ）购买。如果这部分债券出现损失，那么由所有成 员国共同分担；而各成员国中央银行购买的其他资产则不进行损失分担，即由各成员周中央 银行独自承担可能的损失。欧洲中央银行将要购买的资产占总额的８％，这部分也是损失分担。 因此，一共有２０％的新增资产是由所有成员国进行损失分担的，剩下８０％则由成员国中央银 行独自承担（见表１）。 当然，欧洲中央银行本身会在购买计划中有一定的风险控制手段，比如明确规定了债券 ＿ ２０ １ ５ ｉ鏊，ｒ 南方金融・总４６７期 的标准、对抵押的要求、来自外部评估机构的最好的信用评级（Ｆｉｒｓｔ—ｂｅｓｔ Ｃｒｅｄｉｔ）等。但是， 较高的抵押品要求使一些国家银行体系已经抵押的资产占比升高，可能会使欧洲银行业存在 潜在的抵押品不足问题。 （五）量化宽松政策的制定和实施存在意见分歧。 相比较于单一主权国家，欧元区在实施量化宽松政策的过程中碰到的困难要更多。首先， 南于欧元区内各经济体在金融危机发生后所面临的问题和具体的经济状况都有所不同，因此 他们在欧洲中央银行是否应该实施量化宽松上也存在分歧。比如德国中央银行行长和欧洲中 央银行执行委员会的德国委员就曾明确表示，出台量化宽松政策是不必要的。荷兰中央银行 行Ｋ也对量化宽松政策持怀疑态度。 其次，货币政策往往要与财政政策相配合，形成分工合作关系，从而达到更好的宏观经 济效果。比如美国，在进行量化宽松的过程中就也采取了宽松的财政政策操作。但是欧元区 不具有统一的财政政策，再加上一些成员国的财政困境，使得财政政策很难与货币政策在进 行经济刺激上协调一致。 第ｊ，前面提到的风险承担中，也可能蕴含着不一致 如果欧洲中央银行购买某些国家 的主权债券，风险就有可能从欧元区外围国家转移至核心国家的纳税人；这种情况可能还会 进一步使道德风险问题更为复杂。这时，道德风险可能不仅来自于期待获得救助的金融机构， 可能还会来自问题较为严重的主权国家。 第四，在具体的实施过程中，由于是在一个大的经济区域进行的，因此有时对购买计划 的没计、执行会出现考虑不周或矛盾之处，反映出政策操作上的不一致（宋洋，２０１３ ｏ比如 在前面关于标的资产的讨论中提到长期再融资操作（ＬＴＲＯ），就使此前资产担保债券购买计 划（ＣＢＰＰ２）的执行变得无关紧要。 Ｆ｝１于以上特点的存在，欧洲中央银行的量化宽松政策也被一些学者称为“欧洲版的量化 宽松”。 四、量化宽松货币政策下的欧元区经济表现 欧元区的量化宽松政策在其设计和实施过程中都有其自身特点。那么，在至今为止的实 施过程中，这一政策的运行效果如何呢？ 首先，中央银行的量化宽松政策最直接的结果就是其资产负债规模的扩大以及相应的货 币供应变化。无论是欧洲中央银行的资产规模，还是欧元体系的总资产规模，都在２００８年开 始获得了较快的扩张。由于第一阶段的操作，２００８年的扩张主要与美元流动性供给有关；其 他年份的扩张则来自第－－Ｎ第四阶段的各种计划；第五阶段的影响才刚开始。从２００９年起， 欧洲中央银行新增了一项资产，就是“因为货币政策目标持有的证券”⑨。这一项的规模从几 十亿欧元迅速增加到几百亿欧元。中央银行资产负债表的变化反映出为区域提供的流动性规 模，也作用在区域货币供应上。 表２欧元区几个货币总量指标的年增长率 ＼＼ 年 单位：％ 货币＼ ２００６ 总最指标＼ Ｍ１ Ｍ２ Ｍ３ ８．Ｏ６ ９．４１ ９．４９ ２００７ ３．８４ １０．４６ ｌ１．５８ ２００８ ３．９２ ９．３Ｏ ８．６６ ２００９ １２．７８ ２．１３ －０．５４ ２ＯｌＯ ４．５８ ２．４８ —０．６６ ２Ｏ１１ ２．Ｏ９ ２．２３ ２．２２ ２Ｏ１２ ６．２９ ４．４６ ２．９８ ２０１３ ５．５６ ２．３７ Ｏ．５Ｏ ２０１４ ９．７２ ４．８０ ４．８４ 数据来源：Ｍ１、Ｍ２、Ｍ３的数据来自欧洲中央银行官方网站，经作者计算而得；计算方法为当年１２月３１日的数据相比上一 年ｌ２月３１日的数据的增长率。 Ｓｅｃｕｒｉｔｉｅｓ ｈｅｌｄ ｆｏｒ ｍｏｎｅｔａｒｙ ｐｏｌｉｃｙ ｐｕｒｐｏｓｅｓ，在 项日下，请参见２００９—２０１４年欧洲中央银行年报。 ｉ ｉ ＦＩＡＧＥ爰豳 ２０ １ ５ 和财政补贴压力，进一步增加了经 单位：％ 济恢复的闲难（见图７）。 宏观经济的表现最终还通过汇 率这个窗口反映出来。在２０ｌ４年之 前，尽管也有危机，欧元总体上的 波动幅度和方向还比较正常；但随 着宏观经济所蕴含的汇率风险加大， 从２０ｌ４年上半年开始，欧元兑美元 汇率震荡加剧；到下半年，欧元汇 率大幅下滑，一年内贬值了ｌ２．０％； ２０１ ５年３月ｌ ６日，欧元汇率降至 ２００６ ２００７ ２００８ ２００９ ２０１０ ２０１ １ ２０１２ ２０１３ ２０１４ ２０１５年份 １．０５５７美元／欧元，创２００３年１月 图７欧元区失业率 ¨ ｍ ２０日以来的最低点（见图８）。 数据来源：欧洲中央银行网站的“Ｕｎｅｍｐｌｏｙｍｅｎｔ ｒａｔｅ（ａｓ ａ％ｏｆｌａｂｏｒ 虽然欧元贬值有利于增加欧元 ｆｏｒｃｅ）”。 区企业的价格竞争力，推动出口增 长，促进就业；但中长期的持续贬值，则不利于欧元区经济持续未定的发展，还会影响全球 经济和金融的稳定。 １６ ２００９ ２０１０ ２０ｌ１ ２Ｏ１２ ２０１３ ２０１４ 年份 图８欧元兑美元汇率走势 数据来源：欧洲中央银行 日方ｌ蒯站统计数琚。 从以上对欧元区经济的总体观察可以看到，量化宽松政策对于减轻流动性紧缩对金融市 场的冲击、降低企业融资成本等还是发挥了一定作用，但欧元区经济仍然在多重困境之中。 当然，这些经济表现背后还有很多原因，深入全面的分析还需要更广泛的视角。不过，至少 可以看出，量化宽松的政策效果还十分有限，对实体经济的刺激效果难以显现，这也是欧元 区要继续推行这一政策的原因。 另外，欧元区作为一个单一货币区，在整体上受量化宽松政策影响的同时，具体的国家 可能受到不同的影响，比如针对个别国家的量化宽松政策对于减缓这些国家的融资压力发挥 了一定作用。西班牙、希腊、意大利等国家长期国债收益率均表现出不同程度的下行，债务 危机得到一定程度的缓解。但是，从另一个角度看，希腊、西班牙和葡萄牙等重灾国家的信 贷成本在量化宽松政策的支持下仍然较低，为其债务调整提供了软约束，使这些国家过度举债， 这在一定程度上弱化了这些国家进行经济自我纠正的效果（汤柳和王旭祥，２０１２ ｏ １ｌｌｌ＿０ 圆 ２０ １ ５ 五、总结与思考 通过以上的观察和分析，我们可以看到欧洲中央银行在多重危机背景下所做出的努力， 分不同阶段、以不同方式推行了量化宽松政策，以期通过释放更多的流动性来缓解经济风险 和压力，推动实体经济复苏。不过，作为一个区域货币合作下的中央银行，其量化宽松政策 有较为显著的自身特点。相比于美、日等同实施量化宽松政策的背景，欧元区实施量化宽松 政策的原因既有国际金融危机的冲击，也有区域内个别国家债务危机的驱动；但是，在实施 过程中选择的标的资产上，欧洲巾央银行义要面对更多的约束，受到的来自通胀指数上的约 束也更强 另外，作为区域中央银行，在实施量化宽松政策过程中面对的风险问题也更为复杂， 还得考虑在欧洲中央银行与各成员围巾央银行之间的风险分担问题。最后，因为欧洲中央银 行是在货币政策上的合作，各成员同在财政政策上不一定会去协调量化宽松政策，使其政策 效果可能受到影响。欧元区近年来的宏观经济表现得还相当疲软，恐怕就有这方面的原因。 欧元区量化宽松货币政策还在持续进行中，其最终效果还会受到多种因素的影响，需要 我们进行持续的跟踪和观察。同时，欧元区作为一个重要的经济体，其货币政策还会通过多 种渠道影响外部世界。中国和欧元区国家互为重要的贸易伙伴，这一点特别需要我们关注。 欧元区的货币政策可能会从汇率渠道和资本流动渠道等对我国带来影响。前者可能会对我国 的国际竞争力和外汇储备战略带来影响，后者则会对金融市场形成冲击，尤其在我国还处在 资本账户改革进程的情况下。当然，在欧元区量化宽松政策产生溢出效应时，美国可能会退 出量化宽松政策、甚至采取加息等措施，对我国的影响也不容小觑。这些都是我们进一步展 开研究的方向 参考文献 『１］Ｄｕｐｕｙ Ｍ．．Ｔｈｅ Ｅｆｒｅｃｔ ｏｆ Ｑｕａｎｔｉｔａｔｉｖｅ Ｅａｓｉｎｇ Ｐｏｌｉｃｉｅｓ ｏｎ Ｅｘｃｈａｎｇｅ Ｒａｔｅｓ：Ｌｅｓｓｏｎｓ ｆｒｏｍ Ａｍｅｒｉｃａｎ Ｅｘｐｅｒｉｅｎｃｅ［Ｊ］．Ｒｅｖｕｅｄ’Ｅｃｏｎｏｍｉｅ Ｆｉｎａｎｃｉｅｒｅ，２０１ ０，１ ０８（４）． ［２］Ｈｏｅｎｉｇ Ｔ．Ｍ．．Ｔｈｅ Ｆｅｄｅｒａｌ Ｒｅｓｅｒｖｅ’Ｓ Ｍａｎｄａｔａ：Ｌｏｎｇ Ｒｕｎ［Ｊ］．Ｂｕｓｉｎｅｓｓ Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ，２０ｌｌ，４６（１）． ［３】Ｓｏｕｍａｒｅ Ｉ．．Ｆｉｎａｎｃｉａｌ Ｓｔｒｕｃｔｕｒｅ ｏｆ Ｃｅｎｔｒａｌ Ｂａｎｋｓ ｉｎ ｔｈｅ Ｃｏｎｔｅｘｔ ｏｆ Ｕｎｃｏｎｖｅｎｔｉｏｎａｌ Ｍｅａｓｕｒｅｓ ｏｆ Ｍｏｎｅｔａｒｙ Ｐｏｌｉｃｙ［Ｊ］．Ｒｅｖｕｅｄ’Ｅｃｏｎｏｍｉｅ Ｆｉｎａｎｃｉｅｒｅ．２０ １ １．１ ０４（４）． ［４］路妍，刘亚群．美日欧量化宽松货币政策对中国货币政策的影响研究［Ｊ］．经济学动态，２０１４，（４）． ［５］任康钰．中央银行的资本金——文献综述【Ｊ］．国际金融研究，２０１２，（６）． ［６】宋洋．欧洲中央银行量化宽松货币政策研究［Ｊ］．黑龙江社会科学，２０１３，（２）． ［７］汤柳，王旭祥．欧洲量化宽松货币政策前静难料［Ｊ１．中国金融，２０ｌ２，（１１）． ［８】吴宏，刘威．美国货币政策的国际传递效应及其影响的实证研究『Ｊ］．数量经济技术经济研究，２００９，（９）． ［９］吴晓灵．欧美量化宽松货币政策与中国化解之道［Ｊ】．广东金融学院学报，２０１１，（１）． 【１０］向松祚．量化宽松货币政策：根源、机制和效果［Ｊ］．中国金融，２０１２，（１０）． ［１１］阎二旺，姜姚．２０１ ０年代美曰欧量化宽松货币政策比较研究［Ｊ］．太原师范学院学报（社会科学 版），２０１５，１４（１）． 【１２］杨力．李蕊，梁庆．欧洲中央银行长期再融资操作政策研究［Ｊ］．世界经济研究，２０１２，（９）． ［１３】郑旺盛．量化宽松政策：原因、趋势及影响【Ｊ］．中国金融，２０１０，（２３）． （编辑：曾爱婷；校对：ＺＡＴ）
