中外风险投资运作的比较研究

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中外风险投资运作的比较研究■李

鹏刘子龙

内容摘要:本文首先从政府作为、组织模式及退出机制三个方面对中外风险投资的运作进行了比较，目的在于借鉴和吸收国外风险投资的成功经验。并在此基础上，提出了有效的政府扶持与引导、完善的组织形式和顺畅的退出途径是促进我国风险投资业持续、快速、健康发展的关键。

关键词：风险投资

运作

比较

引言

风险投资是把资金投向蕴藏着巨大风险和利润的领域（通常是高新技术产业领域），投资的项目运作成熟后，将其上市或出售，实现所有者权益的变现，使投资者获得高额回报的投资行为。通常高新技术企业在发展初期，存在着巨大的风险和不确定性，决定了靠传统融资手段不能满足其资金需求，从而必须寻求新的融资渠道。风险投资作为一种创新型的金融工具，恰好承担起弥补传统融资缺口的重任，可以说是高新技术产业的重要“孵化器”。

国外的风险投资业起源于20世纪

企业规模小，既缺少经验又缺少资金，难以从传统的资本市场进行融资。ARD公司从机构投资者那里融资，然后对那些有发展潜力的中小企业进行权益性投资和财务咨询，这种资金运作，后来证明获得了巨额回报，风险投资业就此产生。二是《美国小企业投资法》(Small

年代。1985年9月，我国第一家专营新技术风险投资的金融企业———中国新技术创业投资公司（CVIC）成立。之后，我国又陆续成立了众多的风险投资机构。据清科研究中心数据显示，2010年中外创投机构共新募集158支基金，募资总量达到111.69亿美元，较2009年全年涨幅分别高达68.1%和90.7%；而与2008年的历史高位比较，涨幅也分别为36.2%和52.8%。

BusinessInvestmentAct)的出台。1958

年，美国政府通过《小企业投资法》，支持小企业投资公司(SmallBusinessIn-

vestmentCompanies，SBICs)的发展，它

们直接接受美国小企业管理局的管辖，并可以从政府获得低息贷款和税收优惠。这项法规刺激了SBICs的发展，相比

中外风险投资运作比较

（一）风险投资的政府作为政府在风险投资业上的作为主要包括四个方面：

ARD在前13年中只筹措到740万美元，1963年，美国约692家的SBICs公司筹集

到了约4.64亿美元的资金，极大地促进了风险投资业的发展。

我国的风险投资业始于20世纪80

40年代的美国，有两项重大事件影响了

美国乃至全世界风险投资业的发展。一是ARD公司（AmericanResearch&De-

1．中外政府在风险投资税收政策

上的作为

（1）国外政府实行优惠的税收政策。各国通过税收减免等政策鼓励风险

velopmentCor）的成立。当时，众多初创

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财金投资

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资企业所得税优惠问题的通知》（国税发[2009]87号）规定：创业投资企业采取股权投资方式投资于未上市中小高新技术企业2年以上(含2年)，凡符合条件的，可按其对中小高新技术企业投资额的70%抵扣该创业投资企业的应纳税所得额。2008年1月开始执行的新《企业所得税法》更是将国家高新技术开发区内高新技术企业的低税率优惠扩大到全国范围，即“凡是国家需要重点扶持的高新技术企业，减按15%的税率征收企业所得税”。笔者认为，这些政策缺乏针对风险投资完整的支持，对风险投资机构、风险投资者以及风险投资的退出环节没有相应的税收优惠政策，同时，相关税收政策主要集中于风险企业方面，未提及对风险投资者的税收优惠，不利于提高风险资金投资者的积极性。

制还未建立起来，只是一味地将中小企业融资推向市场。尽管各地政府都要求商业银行向中小企业提供融资服务，但由于缺少实质性的措施，加之国内担保行业发展不成熟等因素，造成解决中小企业融资难问题的举措仍流于形式。

3．中外政府在风险投资扶持基金

上的作为

（1）国外政府设立的扶持基金。其中效果最显著的是以色列的技术孵化器模式，即“政府+民间资本+海外资本”的“1+2”模式，仅在1998-2003年间，以色列就从国外引入了82亿美元的风险资本并且通过设立基金进行具体运作；日本政府也建立了扶持基金，出资

400亿~500亿日元设立中小企业事业

团，对都、道、府、县政府提供10年期无息融通，支援设立创业投资企业财团，由此提供低息贷款，以供股份认购或债券保证，并对研发投资实行补助金等奖励政策。

（2）中国引导基金运行存在诸多限制。目前我国已超过15个省市建立了引导基金，其本身不直接从事创业投资业务。2008年10月，国家发改委也出台了《关于创业投资引导基金规范设立与运作的指导意见》。但是通过最近的发展情况来看，引导基金投资过程中要受到国有资产制度、投资阶段、投资地域等限制，带有部分计划经济的色彩，使政府的财政杠杆作用与发达国家相比差距还很大。

2．中外政府在风险投资担保机制

上的作为

（1）国外政府健全的担保机制。如美国政府采取低息、贴息、补贴、信贷和政府采购等多种形式扶持风险投资业的发展，并直接参与出资，其中美国小

投资业的发展。美国风险企业的所得税率由1978年的49%降至1981年的20%，减税的具体做法是将风险投资额的

企业管理局（SBA）对贷款额在15.5万美元以下的项目提供90%的担保，贷款额在15.5万至20万美元的提供85%的担保，还提出了“参与证券计划”，小企业管理局以政府信用基础，为那些从事股权类投资的小企业投资公司公开发行长期债券提供担保，而且长期债券的定期利息也由小企业管理局代为支付，只有当小企业投资公司实现了足够的资本增值后才一次性偿付债券本金，并一次性支付小企业管理局10%左右的收益分成；日本政府也为中小科技企业提供担保支持，通产省成立的风险投资公司提供80％的贷款担保，由科技厅下设的新技术开发事业团长期提供无息贷款（规定成功者偿还，失败者不偿还）。

（2）我国政府担保机制欠缺。目前我国还没有将中小企业融资作为国家战略予以特别的政策扶持，政府担保机

60%免除征税，其余的40%缴纳50%的

所得税，2003年又通过了《就业与经济增长税收减免协调法》，把资本收益税率从20%下调为15%；英国从2000年开始实施《公司创业投资法案》，规定向未上市风险企业投资持股三年以上，可获投资额20%的公司税抵免额；日本政府颁发了《中小企业创造活动促进法》等及实施了特别折旧制度和研究费税额扣除制度。

（2）我国政府的税收政策滞后。虽然我国已经出台了一些政策法规，如

4．中外政府在风险投资法律法规

上的作为

（1）国外政府出台诸多法律法规。如美国政府出台的《小企业投资促进法》、《雇员退休收入保障法》、《示范公司法》；英国政府制定了《税法》和《预算法》；德国政府出台了《德国金融市场促进法》；以色列政府制定了《鼓励开展工业性研究和开发》法案；日本政府出台了《日本小型企业投资法》等，这些国家相关法律的实施极大的促进了风险投

2007年财政部、国家税务总局发布的

《关于促进创业投资企业发展有关税收政策的通知》（财税[2007]31号）、2009年国家税务总局签发的《关于实施创业投

环渤海经济瞭望2011年第2期39财金投资

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资业在本国的发展。

（2）我国相关法律法规不健全。

发行基金，将投资者分散的资金集中起来，交由基金托管人托管，基金管理人经营管理，并将投资收益分配给基金投资人一种制度。信托基金制组织形式可分为公司型信托基金和契约型信托基金两种。如美国的信托基金制内部治理制度，主要是依据《信托法》、《公司法》、《投资基金法》等相关法律，并通过一系列契约关系制定的。

（3）公司制模式

公司制模式下的风险投资公司在设立时其投资者须具备一定的资金实力，不论采取实收资本制度，还是采取分期注入的授权资本制度，注册资本都应保持在设置的最低注册资本数额之上。组建模式可以分为投资者独资组建的内部基金模式与多个投资者组建的混合模式两种；管理模式也分为风险投资公司自主进行资本运作的自主管理模式与委托专业管理公司进行管理的委托管理模式两种。

式：中央政府出资的风险投资机构、各高新技术开发区中的创业中心、各级地方政府出资建立的风险投资公司。

（2）大型企业附属模式

风险投资作为新生事物，大企业对它的认识还不足，也缺乏风险投资意识和专门的投资人才，同时我国自身经营状况优良的大公司并不多，所以大公司下属的风险投资部门，处在雏形阶段，如中信集团和联想集团下属的风险投资机构都是2000年以后才成立。

（3）民间模式

近年来，一些民间较为富裕的民营企业家的风险投资活动比较活跃，但富有的企业家或商人对高科技产业的认识往往停留在较低的水平上，很难对项目做出准确科学的评估。

（三）风险投资的退出机制风险投资主要是以股权方式进行投资，产权明晰与确保收益是它的基本要求，风险资本要能“投得进，出得来”。退出机制包括首次公开发行（IPO）、股权出售、股份回购、收购兼并、清算等，其中创业板股票市场上市是风险投资最理想的退出渠道。

2005年11月，国务院十部委曾联合发布

《创业投资企业管理暂行办法》，其他法律法规还有新《中华人民共和国公司法》、新《中华人民共和国合伙企业法》等。但是笔者认为中国风险投资业的发展还存着法律制度障碍，如《保险法》、《保险资金投资股权暂行办法》、《商业银行法》、《养老基金管理办法》等法律还是限制相关基金进入创业风险投资产业,影响了创业风险投资业的发展。

（二）风险投资的组织模式

1．国外风险投资的组织模式

目前，国外风险投资公司的组织模式比较有代表性的三种为：有限合伙制、信托基金制和公司制。

（1）有限合伙制是介于无限公司和有限责任公司之间的一种组织形式，分为有限合伙人（LP）和一般合伙人（GP）。有限合伙人与一般合伙人之间有明确的界定：资金供应方承诺分段投资，保留放弃投资的选择；对一般合伙人的奖励与他们所创造的价值挂钩；确保风险企业向风险投资公司返回所有资本金和收益。有限合伙制是美国风险投资业的典型模式，有限合伙制的出现成为美国风险投资业最大变化之一，采用这种制度的风险投资公司管理的风险资本己占美国风险投资总规模的80%。

（2）信托基金制模式

信托基金制是指基金发起人通过

2．我国风险投资的组织模式

总体上讲，我国的风险资本市场是以政府为中心运行的。风险投资的管理与组织模式主要是公司制，有以下三种：

（1）国有独资模式

国有风险投资公司是我国首批出现的风险投资公司，带有政府试点的性质。国有独资模式在我国风险资本市场出现也是现阶段我国经济大环境下的必然选择，是风险资本的重要来源，如

图1所示，政府与国有独资机构的资本占有相当的比例，再加上在其他公司中的国有部分，所以中国风险资本来源中的国有比例是非常高的，从2008年资本来源构成看，国有独资投资机构和政府出资依然

1．国外风险投资的退出机制

美国高新技术产业和风险投资业的发达与纳斯达克市场（NASDAQ）的活跃密不可分，纳斯达克市场的成功经验正在为各国发展场外交易市场所借鉴；欧洲成立了类似的交易市场EAS-

DAQ，英国成立了专门为中小企业融资

的AIM市场；亚洲的场外交易市场主要是新加坡创业板市场（SESDAQ），日本成立了二部市场、店头交易市场系统（JASDAQ）以及特别店头市场，香港的创业板市场也于1999年开始交易。当然，股权出售等也是国外风险投资重要的退出方式。

2．我国风险投资的退出机制

我国风险投资业运作还不成熟，远未达到预期的效果。有法律法规不健全、政策扶持和税收优惠力度不够、对

图12005年～2008年中国风险资本来源变化数据来源：笔者据王元等中国创业风险投资发展报告2006~2009年报告整理

占据比较大的份额，合计为35.9%。我国国有独资风险投资公司主要有三种形

40环渤海经济瞭望2011年第2期

财金投资

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知识产权保护不力等因素制约，但这些都是表层次的，真正深层次的原因是我国风险投资退出机制还不健全，导致风险投资循环中断。由于缺乏合理的回收渠道，风险投资基金的收益难以变现，使风险投资公司资本流动呆滞，也就不能顺利进入下一个循环。我国在推出创业板之前，风险投资支持的企业多数在境外市场IPO，如图2所示，2006、2007年在境外上市的企业案例占绝大多数，由于受沪深交易所修订的《股票上市规则》中有关创投和私募股权投资机构所持股份限售期缩短和创业板的开板的利好消息，2008、2009和2010年在境内上市的案例数超过了在境外上市的数量，从近年来的总体情况来看，退出方式中的股权转让、回购占有较高的比例，如图3所示。

我国风险投资的法律环境。增加税收优惠，如建立《风险投资法》、《风险投资税收办法》、《风险投资政府担保办法》等规范风险资本的融资运作；建立有效的政府担保机制，设立由各级政府支持的中小企业贷款担保基金，实现政府支持的中小企业贷款担保基金的制度化和法律化；继续积极发展政府引导基金，提高政府引导基金的运营效率，大力扶持社会闲散资金及专业投资资金投向于风险企业；适度修改现行相关法律法规，如《企业所得税法》、《保险法》等，逐步放宽对社保基金、保险基金、养老基金进入风险投资领域的限制，从而促进我国风险投资的发展。

（二）完善风险投资公司组织模式，加快投融资体制创新

随着人民币风险投资基金的建立和发展，近年来，风险投资的有限合伙制和公司制组织形式都有了较快的发展，但风险投资基金主要采用何种形式，还存在较大争议，需要不断吸收和整合公司制和有限合伙制的优点，建立

最适合我国法律和信用体系的风险投资机构组织模式，这就需要加快投融资体制建设与创新，积极借鉴国外的经验，创造出一套基于我国国情的风险投资体系。同时还要不断完善服务体系，推动证券公司积极参与风险投资领域，提供证券发行、企业并购等服务，培育各种代理、咨询机构，为风险投资机构和风险企业提供市场信息、代理谈判等服务。

（三）建立顺畅的风险投资退出机制

市场的创业板市场是重中之重，真正使创业板市场成为中国风险投资的主渠道。首先要明确定位，创业板市场的上市对象，主要是有风险但同时又极具发展潜力的高科技中小企业，其次创业板市场在设立时就要坚持高起点，并采用国际上通行的标准，上市企业规模、盈利要求应符合风险企业的特征。当然，规模较大的风险创业企业，可以利用“壳资源”买壳上市，企业并购和管理层收购也是风险投资者的一种现实选择，同时，整合全国各地的场外交易市场，制定统一的交易办法和监管制度，尽快建立统一、规范的场外交易市场。

参考资料

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加快我国风险投资行业发展的对策

（一）健全法律机制，发展政府引导基金

健全我国风险投资法律法规，优化

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图22006年～2010年风险投资支持的

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数据来源：笔者据清科研究中心公开数据整理

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（作者单位：山东经济学院财政金融学院）

责任编辑：王颖振

2009年10月30日，创业板

市场开闸，标志着我国创业板

图32007年～2010年中国风险投资的

退出方式分布

数据来源：笔者据清科研究中心公开数据整理

市场的正式建立，但要认识到建立一个能适应风险投资退出又不同于已经建立的主板

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