长租公寓行业风险探究

1.政策支持培育和发展住房租赁市场

自2015年1月《住房城乡建设部关于加快培育和发展住房租赁市场的指导意见》下发以来，国家关于解决住宅租赁顶层设计问题的政策频频落地，更有一些列配套的资本市场政策支持。

目前培育和发展住房租赁市场的政策，主要围绕以下四个方面：1）培育租赁市场供给主体，含专业住房租赁企业、地产开发商、租赁中介、个人出租房屋；2）允许改建商业用房用于租赁，享受民用水、电；3）给予住房租赁企业、机构或个人税收、金融、土地优惠政策，逐步推进租售同权；4）推进房地产投资信托基金（Reits）试点。

政策初衷在于通过发展住房租赁市场，落实中央“建立多主体供应、多渠道保障、租购并举的住房制度”，提高住房供给质量，改善民生需求。

2.当前长租公寓运营方的概况

在政策的鼓励下，涵盖租赁机构系（如魔方公寓、优客逸家、蘑菇租房）、开发商系（如万科.泊寓、远洋.橡树公寓、旭辉.领寓、招商.壹间公寓）、房地产中介系（如自如、相寓、红璞公寓）、酒店系（如窝趣、逗号公寓）四类机构的参与主体形成了四种运营模式：重资产集中式、重资产分散式、轻资产集中式、轻资产分散式。

除了自持物业专注运营的重资产模式有相对清晰、但显然微薄的盈利外，当前的分散式运营方，如魔方公寓、自如、相寓、蛋壳等运营商均未形成清晰的盈利模式。在本轮租金涨价引发的舆论热潮、我爱我家前副总裁胡景晖提醒“长租公寓爆仓，一定比P2P爆雷更厉害”、杭州鼎家资金链断裂事件前，分散式长租公寓运营方一直致力于通过高杠杆来扩大持有房源数，谋求规模的迅速扩张，财务表现为现金流好，但利润表呈巨幅亏损。

3.长租公寓行业当前典型的业务模式

目前的长租公寓运营方，主要借政策支持红利、各类资本涌入以及平台现金流沉淀代收代付租金等渠道汇集的资金优势扩大市场规模，其目的在于尽可能拿到可以形成租金定价权的垄断或者寡头垄断市场地位，并期在未来实现利润。

我们以自如为例来说明这种典型的业务模式，可见下图：

第一步，自如与出租人签订资产管理服务合同，获取房源，通常的策略是承诺比当前市场更高的租金水平，并签订长期管理协议，租金支付方式多为月付或季付；

第二步，在自如代理下，承租人完成房屋租赁合同签署，并同时通过自如指定的APP约定租金线上支付，租客实际上与网贷平台签署了贷款合同，租客每月付租金实际上是在偿还网贷本息，网贷平台发放的资金并未进入租客或出租人账户，而是进入了自如账户；

第三步，由于网贷平台的介入，自如在支付完按合同约定给予出租人的租金外，账面停留了大量的代收代付租金，并将这部分租金继续用于第一步的投入——迅速扩大代管房屋规模，谋求市场垄断地位，以期未来可以提价获利。

重复以上步骤，外加投资机构的资金涌入、资产证券化融资，目前典型的长租公寓实际上是在以高杠杆扩张市场规模，但目前的市场垄断地位尚未形成（由此看，当前北京等城市的租金大幅上涨只能说部分原因是由于长租公寓的介入，但如果不对这种高杠杆扩张的模式加以遏制，市场不能有效增加租赁房源供给以满足大中型城市不断涌入的新增人口，未来这一因素的作用将更为显著）。同时由于拿房成本高且需要进行一定程度的装修投入，在不考虑空置率的情形下，当前的长租公寓也难以实现盈利。

二、当前长租公寓运营模式潜藏的风险

1.价值认可面临挑战，监管强化的风险

通过以上部分的分析，我们可以看到长租公寓（尤其当前占据主流的轻资产分散式主体）介入住房租赁市场，其价值主要在两点：一是整合原来分布在个人租户手中的房源，有利于提高市场透明度，节省了租客一部分找房成本（至少是时间成本）；二是对原有房源进行一定程度的个性化升级改造，有利于改善租客租住体验。

但由于运营方并未增加市场上的有效房源供给，同时改造装修也暴露出多起质量不达标（如甲醛检测等问题）案例，按目前的趋势发展下去，租金必然上涨，伴随寡头手持房源数的增加暴露的管理和装修质量问题也将更为明显，长租公寓运营方的价值很难获得市场较高认可。

这将迫使监管层出手加强行业约束和整顿，而且整顿事实上已经开始（8月22日，北京市住建委通报，北京自如生活资产管理有限公司等23家违规中介机构被查处并予以公开曝光。次日上午，自如表示，全面接受相关查处结果，并将在此基础上进行深度自查、坚决整改。两周前，在传出自如、蛋壳通过哄抬租金抢占房源之后，北京市政府就约谈了自如、相寓、蛋壳等多家品牌公寓。上述10家住房租赁企业，在约谈之后宣布，将拿出共计12万套房源投向租赁市场，以不涨价的方式平抑此前已经波动的租金水平），只不过尚未涉及到代收代付租金监管这一核心问题。

倘若监管对平台沉淀的代收代付租金进行强监管，这一重锤将导致涌入这个行业的风险资本灰飞湮灭（资本没有耐性，不会给被投资平台缓慢扩张实现盈利的时间周期），可能直接刺破当前这一行业的资本泡沫，爆仓就会大面积来临。

2.高杠杆带来的资金链风险

在整个长租公寓的运转链条中，长租公寓运营方实际上变为轻资产的带有互联网属性的公司，扮演的角色更多只是充当了出租人、租客、网贷公司的沟通桥梁，并获得了海量的供需两端数据。

但当前的模式下，运营方成为最大的负债主体，手持的有价值资产仅仅是对于手持房源一定期限内的管理权（这个权利并不稳固）、用户数据（平台倒闭后，这一数据也无变现价值，数据必须依附于稳健主体才存在持续变现的基础）。

一旦扩张节奏把握不好，就会资金链断裂，面临诸如杭州鼎家那样的停运风险，而届时的租客身背网贷而无可住，出租人有房却收不到租，将造成巨大的社会影响，而且平台越大，这一影响波及的面和造成的程度越巨大。

3.盈利模式风险

导致长租公寓运营方需要疯狂加杠杆扩规模的重要原因就是：不扩张形成垄断地位，就没有提价的资本，也就无法实现盈利。

这就使得以上所有风险分析回归到盈利模式问题的本源，国内的住房租赁市场不可能是一个高回报的市场：（1）政策不允许。租房也是民生问题，在高房价已致民怨的情况下，政府不可能，至少初衷上不可能再坐视租金暴涨，而且租赁市场还不足以形成对政府和金融体系的绑架压力，政策取向有更为灵活的空间，舆论压力下势必拿租赁运营方开刀祭旗。（2）随着人口老龄化这一不可逆的趋势演进，以及租购同权的实现路径道阻且长的现实状态，国内的租房需求难以保持长期的增长趋势，而且难以达到国外那么高的占比，也就是说即便届时长租公寓运营方垄断了租赁市场，面对的一样是个没有显著增量的市场，长期的提价空间亦不明显。可谓扩张尴尬、不扩张更尴尬。三、长租公寓未来趋势猜想

从当前长租公寓行业暴露的问题来看，监管层是典型的好心办了坏事，政策的实施没有抓住增加租赁住房供给这一根本（根据数据统计，当前大型城市，如北京、上海等地，租赁市场主要的问题仍是供给的相对不足），未来行业的持续稳健发展仍期待于政府在租赁土地供应、租售同权保障上有更多的可执行政策落地，否则仍由当前的模式发展下去，这个行业将会重演一遍之前在共享单车所上演过的戏码，但是这次的倒闭潮产生的负面影响将更为巨大，处理不当一定会形成群体性事件。

但是发展住房租赁这一政策导向不会变，在已经发现错误，而且试错成本相对还不太高的情况下，政策的调整将会有利于行业整体回归理性、稳健的发展轨道。对我司而言，重资产运营模式的租赁服务提供商的业务机会仍可探索，尤其应对具备较强实力的大型开发商系、国资系的租赁住房提供商可能的业务机会保持持续关注。

慢慢狂奔2018年9月