上市公司股权集中度与现金股利政策相关性实证研究

上市公司股权集中度与现金股利政策相关性实证研究

股利政策是现代公司理财活动的核心之一，而股利政策中的现金股利支付是证券市场成熟的国家最常见也是最重要的股利支付形式，它不仅关系到公司股东及债权人的根本利益，而且直接影响公司未来的发展。本文采用实证方法，从股权集中度角度对医药与电力行业的88家上市公司现金股利相关数据进行回归分析，研究我国上市公司股权结构和现金股利政策的关系，以期合理解释公司现金股利政策选择动因。

关键词：医药与电力行业 股权集中度 现金股利 相关性 引言

在盈利能力一定的条件下，上市公司如果支付较高现金股利，公司留存收益将减少，相反股东将获得相对更高的收益，同时会导致公司在未来的发展过程中由于内部盈余不足而对外筹资，从而加大公司资本成本，影响公司股东的未来收益。现金股利政策实际上体现为公司股东、经营者和债权人三者之间的经济关系，是各方利益博弈的结果。公司内部不同的利益主体从多种途径参与制定公司现金股利政策，可以说，现金股利政策本质是公司治理问题，而股权结构是公司治理的核心，公司治理的主要矛盾就是管理层与外部股东之间的矛盾冲突，现金股利通常作为降低代理成本，缓和两者矛盾的一种方式，因而结合我国上市公司的股权结构特点对现金股利分配行为进行研究具有很大的现实意义。

研究设计

（一）研究假设

现代股利理论研究中的主流观点是使用代理理论解释股利政策。而股权集中度与代理问题的性质有着非常密切的关系。股权集中的公司的主要代理问题是大股东与中小股东间的利益冲突；股权分散的公司的主要代理问题是管理者与全体股东的利益冲突。其具体表现为：

1.现金股利是降低股权代理成本的工具。股权集中度越高，公司分配现金股利的概率就越小，股权集中度与企业现金股利支付水平存在负的相关关系。

2.现金股利可以有效解决大股东控制问题。所谓大股东控制问题，简单来说就是公司大股东利用自己掌握的公司控制权侵害中小股东和其他利益相关者的权益。控制性股东把上市公司的资源从小股东手中转移到自己控制的企业中的行为被Jensen等（1986）称为“掏空”。股权集中度越高，公司分配现金股利的概率越大，股权集中度与现金股利支付水平存在正的相关关系。

3.净资产收益率和每股收益的高低反映了股东权益的盈利水平。盈利是股利的基础，高盈利才可能有高股利。因此净资产收益率、每股收益与现金股利支付水平存在正相关关系。

4.偿债能力不同的公司的股利政策也不同。一般偿债能力较弱的公司则不得不滞留盈余，因而往往采取较紧的股利政策；而具有较强偿债能力的公司因能够及时筹措到所需要的现金，有可能采取较为宽松的现金股利政策，因此偿债能力与现金股利支付水平存在正相关关系。

5.上市公司的规模大小对股利分配政策有较大影响。公司规模越大，企业规避风险能力相对越强，它们更容易从外部筹集到资金，因此更有可能将较大比例的盈利发放给股东。因此公司规模大小与现金股利支付水平存在正相关关系。

（二）样本选取

本文选取了2010-2011年医药和生物制品与电力、煤气及水的生产和供应行业（本文简称医药与电力行业）106家A股上市公司为研究样本，剔除ST、*ST和S*ST等公司以及数据残缺的公司。最后选定88家上市公司2010-2011年的年终财务报表数据作为研究样本，来分析我国医药和电力行业上市公司股权集中度与现金股利关系。本文数据主要来源于上海证券交易所。

（三）变量选取

1.被解释变量。股利分配指标：股利分配指标包括绝对值和相对值，绝对指标以每股现金股利支付额表示；相对指标以股利支付率表示，指每股股利占每股收益的比例，反映公司股利支付意愿的大小。本文采用绝对值分配指标。

2.解释变量。股权集中度指标：第一大股东持股比例、第二大股东持股比例、前五大股东持股比例的赫芬达尔系数即前五大股东持股比例的平方和。对持股比例平方后会出现马太效应，也就是说，比例小的越小，更突出股东之间的差距，且该指标可区分持股比相同而持股差异不同的股权集中度。

3.控制变量。本文选取了可能会对公司股利政策产生影响的4个财务指标（每股收益、净资产收益率、资产负债率、总资产自然对数）作为控制变量，这些指标从不同角度反映了上市公司的财务状况。具体情况如表1所示。

（四）研究模型

本文首先对研究变量进行描述性分析， 然后采用多元线性回归分析方法来验证股权集中度与现金股利之间的线性关系。

实证检验与结果分析

（一）样本公司各变量的描述性统计 为了进一步对研究变量进行描述性分析，本文分别对医药与电力行业现金股利支付额大小、分布状态、持股比例进行整理统计并得出表2、表3及表4。

由表2可看出，2011年医药与电力行业派现公司的样本数比2010年增加了5家，但是现金股利均值没有提高反而下降0.3，两年的现金股利支付平均值均在0.1-0.2之间浮动。从其分布状态（见表3）看，股利支付率处于0-0.2的区间分布公司最多，2011年和2010年分别占样本公司的60.23%、55.68%，占派现公司的79.10%、79.03%。总的来看，医药与电力行业上市公司的现金股利支付额较低。

从表4统计得出：总体来看医药与电力行业2010年与2011年第一股东性质、持股比例大于50%的样本家数和第一持股比例中值三组数据统计结果持平，但是可以发现电力行业在这三个变量统计结果分别远远大于医药行业，由此可以看出电力行业股权集中度大于医药行业。

（二）回归分析

将2011年与2010年DPS和股权结构指标及控制变量指标数值分别代入模型DPS=β0+β1S1+β2S2+β3log（SIZE）+β4DEBT+β5log（EPS+β6ROE+ε，运用 Eviews6.0数量经济分析进行多元线性回归分析，得出回归结果如表5和表6所示。由表6中的检验值可以发现：总体上各方程 F值在8-15之间（显著性水平0.000<0.05），说明回归方程总体显著性水平较高。调整后R2值均在0.5左右，表明总体回归效果较为显著。根据D-W统计量的结果来看，其值与2非常接近，说明模型基本不存在一阶序列相关问题。

从表5回归系数结果可见，第一大股东持股比例回归系数为正，数据T检验在10%和5%的水平上显著，说明随着第一大股东持股比例增加，每股现金股利的支付金额也显著提高；在第二大股东持股比例作为股权集中度变量的回归

中，两组数据的回归系数都显著为正，并分别在5%和1%的水平显著，同理可得出上述结论。而其中一组数据的前五大股东持股比例的赫芬达尔系数回归结果显示为负，另一组未通过T检验，可以看出前五大股东持股比例与现金股利支付关系不稳定，股权分置改革后我国医药与电力行业上市公司的股权集中度相对减弱，对公司的现金股利政策的影响趋于不明显。

由控制变量的回归结果可知，医药与电力行业上市公司的每股收益、净资产收益率对现金股利支付水平有着显著的影响，均在5%的水平上显著并呈现正相关关系，说明每股收益和净资产收益率越高，即成长性好的公司发放更多的现金股利，这也可以说明现金股利发挥一定的信号传递作用，前景好的公司可以通过提高现金股利支付水平向股东传递公司盈利能力方面的信息。同理由公司规模变量回归系数得出公司规模越大，相应每股现金股利支付得越多。

结论

通过上述分析，本文可以得出以下结论：

一是医药与电力行业上市公司的股利支付额总体上呈现低水平，从分配股利大小的分布状态来看，有三分之一的企业不分配股利，一半以上的企业每股现金股利都在0.2以下。

二是实证结果支持研究假设2，否定研究假设1。第一大股东持股比例、第二大股东持股比例与现金股利呈显著线性正相关关系。S1、S2越大，说明股权越集中，大股东越易影响股利分配方式。大股东通过操控公司派发现金股利，以满足其现金需求。即现金股利是控股股东从上市公司转移现金的重要手段。

三是实证结果支持研究假设3和5并不支持研究假设4。股利支付水平受到盈利能力及公司规模的制约，低股利支付水平与上市公司盈利能力差与公司规模的大小有很大关系。

总之，本文通过对股权分置改革后医药与电力行业的股权集中度与现金股利相关数据进行多元线性回归分析得出的结论，大体上与国内一些学者研究股权结构与现金股利政策作用的结论一致，但在个别变量的回归结果存在差异，需要在以后的研究中进一步进行探究。

参考文献：

1.Jensen,D.solberg and T.Zorn,Corporate Finance,and Takeover. American Economic Review,1986（76）

2.朱德胜.基于股权结构的公司现金股利政策研究.中国财政经济出版社，2009

3.拉桑曲扎.股权结构与现金股利关系研究综述[J].商业文化，2011（5） 4.梁萍，徐占东，白雪.交通运输业股权结构与股利政策关系的研究[J].企业技术开发，2009（12）

舒敏萍（1987-）女，江西人，江西师范大学2010级产业经济研究生，主要从事公司金融研究。