风险投资基金运作中风险控制制度的研究

第２期总第１２　期　商业经济与管理　Ｎ　２　ＶｏＩ．１２４　２００２年２月　ＢＵＳＩＮＥＳＳ　ＥＣＯＮ０ＭＩＣＳ　ＡＮＤ　ＡＤＭＩＮＩｓＴＲＡＴＩＯＮ　Ｆｅｂ．２００２　风险投资基金运作中风险控制制度的研究　方时雄　（浙江财经学院会计学院，浙江杭州３１００１２）　摘要：风险投资基金运作中存在着基金投资人与基金运作者之间和风险投资商与风险企业创业者之阐的双层委托　代理关系，与此相适应应建立双层风险控制制度　关■词：风脸投资基金；风险控制制度　中圈分粪号：Ｆ８３０　５９文献标识码：Ａ　文章编号：ｌ０Ｏ０—２１５４（２００２）０２－－００４８－－０３　一、风险投资基金的投资人与运作者之间的风　于行业自律组织的作用。再者，对业绩评价的态度　险控制制度　是衡量基金管理人的一项重要标准。好的风险投资　（一）风险投资基金运作者的筛连。在有限合伙　基金管理人更愿意接受基金投资人对其业绩进行评　制的风险投资基金中，普通合伙人是风险投资基金　价，更容易接受有存续期限的风险投资基金，更愿意　的运作者，有限合伙人是风险投资基金的最主要投　提高资本投资收益在其总收人中的比重或相应减少　资者。选择出满意的基金运作者是基金良好运作的　管理费用的比例。　前提，也是基金投资人防范投资风险的根本保障。　（：）权责约束和基金结构比例约束制度。权责　选择的基本标准是优秀的专业管理水平和诚实信用　约束是指在有限合伙制的风险投资基金中，规定普　的品德。选择是通过基金运作者的自我推介和利用　通合伙人作为风险投资基金的运作者对债务清偿负　外部信息对其进行客观评价的方式进行。外部信息　无限责任。这是一种强责任约束。有限合伙人无权　主要是指受教育程度、既往业绩和对业绩评价的态　参与投资基金的日常管理，对债务清偿负有限责任，　度。首先，世界各国均将受教育程度作为衡量基金　但有权参与公司重大问题的表决，如修改有限合伙　管理人能力的重要参数，认为能力高的人容易完成　协议，基金到期前增加合伙人，延长基金年限，开除　相关学业而倾向于选择较高程度的教育水平，能力　普通合伙人，评估基金价值等。　低的人则较难完成相关学业而只好选择较低程度的　基金结构比例约束是指在有限合伙制风险投资　教育水平。同时，认为教育本身也确实能够提高人　基金中，规定普通合伙人的出资额应占１　。１　的　的能力水平。其次，既往业绩是反映专业管理水平　比例虽小，但绝对数却不小。这种约束性制度安排　和诚实信用品德的一项综合性指标。它是个人管理　的目的，一是将普通台伙人与有限合伙人在共同的　能力、主观努力程度、社会客观经济条件等多种因素　目标下结为一体，并在有限合伙人面前表明普通合　共同作用的结果。既往业绩应采用相对业绩的概　伙人作为风险投资基金的运作者将尽心尽责经营好　念　相对业绩是指剔除了非管理者个人所能控制因　风险投资基金的诚意，以取得有限合伙人的信任；二　素后的业绩。相对业绩评价依赖于风险投资基金管　是作为有限台伙人对普通合伙人可能做出的有损于　理人市场，依赖于客观公正的市场评估体系，也依赖　有限合伙人利益的行为和从事轻率不负责任的投资　嫩藕Ｅｌ期：２Ｏ０２一叫－－ｏ３　基金项目：浙江省教育厅资助课题［浙教高科（２０００）１　１４号：　作者简介：方时雄（１９５７一），男，浙江永康人，浙江财经学院剐教授。　维普资讯 http://www.cqvip.com

第２期　行为的一种约束。　方世雄：风险投资基金运作中风险控制制度的研究　４９　集到下一期基金而被排斥于基金管理业之外，甚至　（三）出赍承诺制和“无过离婚”的风险控制制　被迫退出风险投资舞台。根据声誉模型理论，如果　存在有效的基金管理人市场，基金管理人就得考虑　他在市场上的声誉，因而总倾向于选择对投资者效　用最大化的行动，以获得市场的信任，从而能够委托　管理更多的基金。基金的存续期和市场对基金管理　度。风险投资基金的投资人投资于风险投资基金可　以采用承诺制。投资人对出资的数额作出承诺，在　首期出资注入后，其余的出资额由基金运作者根据　风险投资的实际需要决定具体的注资时间和金额　这种注资通常是资金不通过风险投资公司而直接投　入风险投资的项目。不履行出资承诺的基金投资人　将会受到惩罚，如减少他们在基金中的股份比例，只　允许他们抽走部分已投入的资金，甚至没收他们已　注入资本的一半或与之相应的权益。　基金投资人可以采用。无过离婚”的条款来约束基　人的声誉约束可以形成一种有效的风险控制制度。　＝、风险投资商与风险企业创业者之间的风险　控翎制度　（一）风险投资项目的筛选。风险投资的风险主　要有技术风险、融资风险、管理风险、市场风险、外部　风险等。风险投资商在投资前应对投资项目进行认　真筛选，以实现满意的风险与收益的平衡。　美国经济学家和风险投资家对风险投资项目的　金运作者。“无过离婚”是指即使基金运作者并段有犯　原则性错误，只要基金投资人对他失去信心就可以撤　出投资。这可约束基金运作者按基金投资人的意愿台　选择标准进行了卓有成效的研究，总结了一些共同　标准。　理有效地使用已筹集到的资金。出资承诺制和　无过　离婚　可以有效地降低基金投资人的投资风险。　（四）教励相客约束和强制收益分配。根据激励　相容约束理论，基金运作者只有在选择基金投资人　１．投资规模和资金需求的合理性。单个项目　无论太小都需花同样的时间去进行管理。风险投资　家一般不愿对规模过小的项目进行投资。美国的一　项研究表明，在所调查的风险投资项目中，单个项目　的资金规模从３万美元到７５０万美元不等，平均规　模为１００万美元。投资项目的选择尚应考虑资金需　求的合理性。　所期望的行动所得到的期望效用不少于选择其他行　动所得到的期望效用时，才会积极选择基金投资人　所期望的行动。合伙协议一般规定基金运作人可以　分享２０　的税后投资利润，这是以高能激励来约束　基金运作者像基金投资者一样思考和行事，是一种　激励相容约束　大部分合伙协议规定每年对基金所实现的收益　２．市场、技术、产品　若一个风险投资项目的　市场过小，即无论风险企业运行得多么成功，也无法　产生足够的利润　一般认为，一个投资项目产品的　市场前景超过５００万美元才有吸引力。市场需要竞　进行分配。这能有效地避免对基金投资人的投资回　报仅仅停留于纸上馅饼的状况　有些合伙协议还规　定只有当基金投资人的出资成本得到补偿后才能允　许基金运作人提取相应份额的利润，因而强化了对　基金管理人的约束，降低了基金投资人的风险　（五）风险投资基金的存续期限和市场声誉约束　争优势去占领。竞争优势由产品或技术在本领域内　的领先地位决定。销售增长率是衡量技术领先地位　的重要指标　若能实现大于１５％的年销售增长率，　说明其处于领先地位。风险投资家对产品、行业、技　术的偏好有如下排列规律：产品＞服务，工业产品市　场＞消费品市场，新生技术＞成熟技术。　３　管理团队、发展阶段和管理。成功的管理团　队必须具备一定的素质和能力：精力充沛，对自己企　业、产品和市场充满热情；有耐力处理所遇到的问　机制。有限合伙制的风险投资基金的存续期一般为　５至ｌ０年，经过合伙人会议批准可以续期，续期一　般不超过两年。存续期有限意味着基金运作者不能　永久地控制该基金，期满必须进行清盘。基金运作　者有许多机会利用基金投资人来实现自己的私利，　题；以良好的表达能力树立企业形象；能制定一个切　实可行的目标　在发展阶段上，处于扩张阶段的风　做出有损基金投资人的行为　若果真如此，必将在　基金清算时暴露出来，基金运作者的声誉将会因此　受到影响。基金投资者将不会继续向该基金运作者　险企业最受风险投资商的欢迎　从管理上判断，有　持续的经营记录，创新的营销活动和有效的成本管　理是一个良好项目的标志。　发起的下一期基金投资　基金运作者将会因不能筹　维普资讯 http://www.cqvip.com

５Ｏ　商业经济与管理　２００２正　（：）风险企业运行的风险控制制度　风险投资　票。这种债券在风险企业创办初期可以让风险投资　商必须对风险企业的运行密切监督，发现潜在风险　商有稳定的利息收入，在风险企业成长时，可以享受　时应及时采取措施。风险投资家通常采取下列手段　其成长的利益。同时，可以通过合同条款让持有这　约束风险企业：（１）拥有风险企业的董事席位，拥有　种债券的风险投资商对风险企业拥有控制权。总而　投票权，通过董事会对企业重大决策进行表决，包括　言之，上述复合式投资工具可以让风险投资商与风　追加投资、资产重组、业务发展策略、管理层聘用等；　险企业有充分的协商余地，让投资各方和风险企业　（２）控制新一轮融资；（３）控制风险企业出售殷份或　在利益与风险分配上达到满意的平衡。　与其他企业合并等重大事项；（４）定期观察风险企　（五）预先设置股份回购和退股权的风险控制制　业，检查会计记录和报表。风险投资商为提高投资　度。为了控制投资风险．风险投资商在与风险企业　质量，降低风险企业的运行风险，提高成长率和获利　签订投资协议时通常加列有股份回购或退股的条　能力，常常为风险企业提供指导和协助　（１）协助招　款。股份回购是指在一定期限后，由风险企业按规　募或解雇关键管理人员；（２）为日常运行提供咨询和　定价格回购风险投资商的风险投资所形成的股份。　建议；（３）为发展战略提供咨询与建议；（４）协助与关　规定风险企业股份回购的责任，确保了风险投资商　键的原材料供应商或产品顾客建立和维持稳定关　的风险投资至少可以收回按协议回购价格确定的金　系ｉ（５）对市场营销提出建议｛（６）提供融资帮助；（７）　额。退股权是指风险投资商在风险企业未达到预期　为企业的技术发展输入关键点，等等。　业绩时，享有将所持风险企业股份退还给风险企业　（三）股份期权的激励相容约束机制。这里的股　的权利。退股权保证了风险投资商在风险企业前景　份期权是指风险企业授予其雇员可以在规定时间　不佳时可以收回最初投资。股份回购和退股权均能　内，按照某一规定价格购买本企业殷份的权利。股　确保风险投资商收回初始投资，有时还能取得最低　份期权持有人购买企业股份的行为称为行权，购买　投资收益，是一种有效的风险投资的风险控制制度。　价格称为行权价。行权所得股份可以按规定出售，　（六）分段泣资和防止资本滥用的风险控制制　出售价高于行权价的价差即为收益。显然，当出售　度。风险投资商运用风险投资基金对风险企业的投　价高于行权价时，行权才有意义。股份出售价与企　资通常采用分阶段多轮投资的策略。每一轮投资的　业的市场价值正相关。股份期权在不断提高企业的　金额通常以风险企业本阶段业务发展并能顺利过渡　市场价值的目标下，使企业雇员与所有者一样思考　到下一阶段的资本需要为限。分阶段多轮投资使风　和行事，将雇员利益与企业前途结合起来。风险企　险投资商具有非常灵活的主动权，可以有救地减少　业的业绩好了，风险投资的风险也就小了。股份期　风险。当风险企业前景看淡时，风险投资商的进一　权是一种激励相容的风险约束机制。　步风险投资就会变得慎重，直至放弃继续投资。风　（四）投资Ｉ具选择的利益与风险平衡的约束制　险投资家还可以对风险企业的资本使用不当实行约　度。从风险约束角度考虑，风险投资常常采用复合　束。若因管理失误导致资本需求的不恰当增加，可　式投资工具：可转换优先股和可认购股票的债券。　以按这种资本增加的幅度降低管理层在风险企业中　可转换优先股可按规定的转换条款，允许持有人在　的股权比例，甚至可停止向风险企业注资，从而停止　某种情况下将优先股转换成普通股。可转换优先股　其经营活动。　在风险企业初创时期，可先于普通股获得股息，从而　参考文献：　有救地避免风险；在风险企业前景看好时，可以转换　［１一任天元，风隆投贵遥作与评估［Ｍ］．北京：中国经济出版　成普通股，分享企业成长的成果；如遇风险企业破　社．２０００．　产，在清算时也可在普通股之前优先分得剩余财产。　［２］黄汉扭，风陆拉贵与剞业［Ｍ］　北京；中国人民太学出版　同时，通过表决权协议可以让风险投资商享有特定　社．２００１．　的表决权，确保参与管理，并在红利分配、股权回购、　［３ｊ成思危ｔ约翰・沃尔．风陆拉贵在中国［Ｍ］，北京；氏旗　出版社．２０００．　认购新股等方面有优先权。可认购股票的债券可以　让风险投资商在未来以一定价格认购风险企业的股　（编辑鲍观明校对鲍观明）