CAIXUN财讯 货币宽松与前瞻性指引政策对比分析 □ 西南财经大学 中国金融研究中心 卓垣辛 / 文 非常规货币政策作为一种全新的货币调控政策，是国际金融危机期间主要经济体中央银行缓解流动性压力、提振市场信心以及压低融资成本重振经济的重要举措。随着美联储开始逐步退出量通工具两方面，货币政策前瞻性指引是合宜的。 引入了预期管理和政策沟通机制，前瞻性指引通过低利率预期，向公众发出货币政策长期将会宽松的信号，对相关资产价格提供支撑，而货币宽松是在承诺效应的而基础上发挥作用的。 货币宽松与前瞻性指引比较分析 非常规货币政策对于稳定金融市场作用非常明显，尤其是在降低市场利率、化宽松政策，非常规货币政策退出成为各方关注的焦点。本文将主要对比分析两类典型的非常规货币政策——货币宽松与前瞻性指引。 非常规货币政策 货币宽松 前瞻性指引 引言 非常规货币政策措施系指中央银行实施的货币政策措施具有一些有别于其在通常情形下实施的常规货币政策措施的特征，是中央银行在通常情况下不会实施的非常措施。近年来，一些经济学家将非常规货币政策措施简单地等同于数量宽松或信贷宽松货币政策措施，这种界定并非恰当，因为非常规货币政策措施包括数量宽松货币政策措施，前者具有更广泛的内涵，后者不能涵盖所有非常规货币政策措施。 文献回顾 非常规货币政策并没有标准化的实施方案。Bernanke、Reinhart 和Sack（2004）将日本央行的非常规货币政策归纳为预期管理策略、信贷宽松以及量化宽松三类。鉴于信贷宽松和量化宽松都体现在中央银行资产负债表上，最新研究倾向于将非常规货币政策归纳为政策沟通与资产负债表工具两大类（Bernanke，2009；Labonte，2014；English 等，2014）。 政策沟通则主要是前瞻性指引，央行在短期利率接近零下限时，通过与公众就未来货币政策走势进行沟通，向市场传递央行对宏观经济基本面的观点以及政策应对机制，影响公众对于利率走势的预期，从而影响长期利率。例如，2008 年末以来，每次美联储会议对外公告都明确表明在未来特定时期内维持联邦基金利率在0～0．25％间（Campbell 等，2012）。Gersbach和Hahn对实行货币政策前瞻性指引是否可取进行了研究，在比较了前瞻性政策的利与弊，及分析了基于利率的前瞻性指引的成本和收益后认为，在央行披露信息和作为沟缩小利差方面起到了重要的作用；非常规货币政策对实体经济的影响主要体现在避免产生更大幅度的下滑、防止通货紧缩威胁和刺激信贷复苏。货币宽松与前瞻性指引传导机制在这两方面既有不同点，又有共同点： 相同点： （1）货币宽松与前瞻性指引的传导机制最终都作用于实体经济，发挥稳定物价、充分就业、经济增长、国际收支平衡的作用。 （2）货币宽松与前瞻性指引的作用机制都涵盖了资产价格传导机制和信贷机制的内容。无论是货币宽松，还是前瞻性指引，都认为宽松的货币政策对金融 资产起到价格支撑的作用，进而增加投资支出。 （3）货币宽松与前瞻性指引的传导机制都承认金融市场不完善。由于金融市场间存在摩擦，现金和非现金资产之间不是完美替代的，私人部门不愿完全持有现金资产或非现金资产。当中央银行增加货币供应量时，私人部门会用手中多余的现金购买非现金资产，从而对非现金资产价格形成支撑作用。 （4）都适用于金融和经济危机时期，当经济体处于正常周期时，常规货币政策传导渠道效应能有效发挥调节宏观经济的作用。利率下限困境导致常规货币政策传导渠道阻塞，此时需要通过货币宽松与前瞻性指引等非常规货币政策传导渠道效应才能达到最终目标。 不同点： （1）前瞻性指引是央行通过与公众沟通未来政策操作蓝图，管理公众的预期及行为，而量化宽松货币政策则主要是指中央银行在实行零利率或近似零利率政策后，通过购买中长期国债、股票等手段，增加基础货币供应，继续向市场注入大量流动性，目的是维持宽松的货币环境，降低利率，刺激经济增长，防止经济衰退。 （2）非常规货币政策传导渠道效应 （3） 具体作用机制的不同： 货币宽松： 基础货币↑→国债需求↑→财政约束↓→预期税负↓→消费和投资↑→总产出↑ 或者： 基础货币↑→私人部门现金↑→资产价格↑→信贷↑→投资↑→总产出↑ 前瞻性指引： 零利率承诺→利率低位预期→长期利率↓→投资↑→总产出↑ 虽然货币宽松与前瞻性指引有许多不同点，然而我们不应将两者完全割裂开来。可以看到，两者是密切相关的。非常规货币政策在常规货币政策失效时产生作用。当利率水平接近于零的时候，常规货币政策工具可能无法发挥稳定宏观经济和刺激经济增长的作用。当面临严重的经济危机时，如大萧条和次贷危机，常规货币政策的实施并不能帮助经济摆脱危机、走出衰退。特别是在政策利率下调到接近零水平后，零利率下限困境和流动性陷阱的约束导致常规货币政策的传导渠道遭遇阻塞，常规货币政策无法再为经济提供更多地流动性。此时，两种非常规货币政策成为中央银行进行危机管理的主要手段。 [1] Angelini，P.，Nobili，A.，Piccillo，C. The Interbank Market after August 2007： What has Changed，and Why? [J].Journal of Money，Credit and Banking，2011，43 （5） ： 923-958 [2] Hrung，W.，Seligman，J. Responses to the Financial Crisis，Treasury Debt，and the Impact on Short-Term Money Markets [EB/OL]. FRB of New York，Staff Report，2011 （481） . [3] 陈静. 量化宽松货币政策的传导机制与政策效果研究———基于央行资产负债表的跨国分析[J]. 国际金融研究，2013 （2）： 16-25 [4] 潘敏，严春晓. 美联储利率承诺的宏观经济效应[J]. 国际金融研究，2012 （4）：4-14 －67－
