价值投资 作业

价值投资—安全边际

价值投资实质是寻找价格被低估的证券进行投资的行为，格雷厄姆曾在他的代表作《证券分析》中指出：“投资是基于详尽的分析，本金的安全和满意回报有保证的操作。不符合这一标准的操作就是投机。”他在这里所说的“投资”就是后来人们所称的“价值投资”。价值投资有三大基本概念，也是价值投资的基石，即正确的态度、安全边际和内在价值。

我们在寻求被低估证券的过程中，首先应该考虑到的就是安全边际的问题。安全边际是根据实际或预计的销售业务量与保本业务量的差量确定的定量指标。财务管理中，安全边际是指正常销售额超过盈亏临界点销售额的差额，它表明销售量下降多少企业仍不致亏损。安全边际其实就是我们在投资过程要寻求的最低利益保障，只有达到安全边际我们才会选择下一步的投资策略。巴菲特曾归纳过安全边际的三大原则：安全边际就是“买保险”，保险越多，亏损的可能性越小；安全边际就是“猛砍价”，买价越低，盈利的可能性越大；安全边际就是“钓大鱼”，人越少，钓大鱼的可能性越高。由此可以看出，安全边际仍然是为价值投资服务的，而且处于核心地位。简而言之，安全边际实质上是价格与价值相比被低估的程度或幅度。而安全边际总是基于价格和价值的相对波动之中，其中价格的变化更敏感，更频繁也更复杂。基于安全边际的存在，价值投资需要一个全面分析，综合考量的过程。在这个过程中我们需要分析众多风险因素可能带来的收益和损失的差值，做出合理而理智的决策。下面将会对如何进行正确的价值投资进行分析。

1．“市场先生”的故事及其阐述的相关投资理念。

“市场先生”的故事就是理智投资的标杆。“市场先生”这则寓言故事是由格雷厄姆先生提出的，故事说的是：“设想你在与一个叫市场先生的人进行股票交易，每天市场先生一定会提出一个他乐意购买你的股票或将他的股票卖给你的价格，市场先生的情绪很不稳定，因此，在有些日子市场先生很快活，只看到眼前美好的日子，这时市场先生就会报出很高的价格，其他日子，市场先生却相当懊丧只看到眼前的困难，报出的价格很低。另外市场先生还有一个可爱的特点，他不介意被人冷落，如果市场先生所说的话被人忽略了，他明天还会回来同时提出他的新报价。市场先生对我们有用的是他口袋中的报价，而不是他的智慧，如果市场先生看起来不太正常你就可以忽视他或者利用他这个弱点。但是如果你完全被他控制后果将不堪设想。”股票市场是一个恐惧与贪婪交替发作的市场，人们的情绪受到股价暴涨暴跌的影响也会跟着大起大落。很难做出理性的判断，常常会在情绪的大幅波动中做出很疯狂的决定，因而很多成功人士如巴菲特先生都将“市场先生”这则寓言牢记于心，让它使自己的情绪保持冷静，与故事情绪隔离开来，从而避免做出过多错误的决定减少损失。

在写给伯克希尔.哈撒韦公司持股者的一封信中，巴菲特也提到了“市场先生”这个故事。“格雷厄姆我的老师和朋友，很早以前就提出了对待市场波动的正确态度，我相信这种态度是最容易带来投资成功的。“市场先生”还有另一个可爱的特征：他不在乎遭人白眼，如果他今天的报价没有引起你的兴趣，他明天还会带着一个新的报价回来，交易与否全在于你的选择。所以说，他的情绪越低落，对你就越有利。但是，就像舞会中的灰姑娘一样,你必须留心仙女的警告或任何将会变成南瓜或老鼠的东西。“市场先生”是来侍候你的，不是来指导你的，对你有用的是他的钱包而不是他的智慧。如果某一天他带着特别愚蠢的情绪出现，你可以自由选择是给他白眼还是利用他，但如果你被他的情绪影响了，那将是灾难性的。事实上，如果你不敢确定你理解和评价企业的能力比“市场先生”强得多，你就不配玩这个游戏。就像玩牌的人所说，“如果你玩了30分钟还不知道傻瓜是谁，那你就是傻瓜。”这种格雷厄姆-巴菲特的市场观，是以几条有关投资市场本质和对待市场态度的理念为基础。如果投资者获得成功，他们必须接受这些理念。第一条理念就是市场总是（或经常是）错的；第二条理念就是这种市场观中蕴含着格雷厄姆和巴菲特的投资利润策略。如果“市场先生”是个喜怒无常的

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精神病患者，他总会时不时的报出低的离谱的股价，或愿意在价格高得离谱是购买同一只股票。但你不可能预见到市场先生的精神病什么时候发作，也不可能提前预测到他会沮丧或高兴到什么程度。换句话说，你不可能预示到股票未来价格的变化情况。因此，预测不是格雷厄姆-巴菲特投资策略的一部分。任何投资行为都必须建立在理智的基础之上，远离股市波动所带来的情绪影响，充分利用“市场先生”的不稳定性，做出最合理的决策。

2.格雷厄姆-多德都市超级投资者关于价值投资的观点分析。

格雷厄姆-多德都市超级投资者追求价值远超过价格的安全保障。他们认为股票市场是有效率的市场，换言之，股票价格已经充分反映了公司一切已知的事实以及整体经济状况。这些理论家认为，市场上没有价格偏低的股票，因为聪明的证券分析师将运用全部的既有资讯，以确保适当的价格。来自格雷厄姆-多德都市的投资者所共同具备的智力结构是：他们探索企业的价值和市场价格之间的差异。事实上，他们利用其中的差异，却不在意效率市场理论家所关心的问题。当企业家买进某家公司时，这正是格雷厄姆-多德都市投资者透过上市股票所从事的行为，他们并不探讨资本资产定价模型、证券投资报酬率的变异数等。他们只在乎两项实数：价格与价值。卡拉曼认为，当市场极端混乱的时候，大部分投资者都会变得，无法走出泥潭—公司业绩下滑，经济灾难不断，经济损失持续扩大。这是价值投资者做容易迷失自我的时候，这时格雷厄姆-多德都市的智慧就可以派上用场，因为格雷厄姆-多德早已给我们提供了一幅出色是路线图。这个路线图已经被世界上出色的投资者坚持用了75年，它能够引领我们一往无前的走出困难的甚至没有标记的领地。对于那些想暂时退出市场、等待市场的危险信号全部解除之后重新进场的投资者应该坚持格雷厄姆-多德的忠告“那些能够保持专注并且有能力抵抗内在压力也就是短期绩效的价值投资者都具有一个多面的、适应性的工具箱。带着这个思维工具箱，这些价格投资者通过保持纪律性以及波澜不惊的耐心持有便宜货（买入价格低于其潜在价值的被低估了的具有安全边际的证券），这并不意味着这些证券在买入之后价格不会下跌，而是意味着如果价格下跌就代表它们具有更好的持有价值，下跌后将是更便宜更值得持有的，投资者此时应该增加持仓。而坚持不懈的纪律性将使他们避开高杠杆的股票、麻烦不断的金融股、利润率永远不高的公司股票以及高风险的垃圾股。当市场下跌的时候，这些投机性股票的持有者很快会为他们的选择而感到后悔。价值投资是一门艺术，需要不断的进行调整，精炼，耐心以及思考，他需要投资者保持无限的好奇心和不断追求额外信息的坚持，更完备的信息可以减少投资失误率和损失率。

3.针对价值投资中备选证券的选择问题。

针对 “备选证券的选择”，我们可以把这些证券形象的比喻为后备军。当我们前期所购买的证券出现亏损时，我们可以利用事先确定的备选证券进行新一轮的投资，将亏损程度降到最低，这也符合金融投资追求利益最大化和尽可能规避风险的原则。而如何选择合适的备选证券，就需要考虑到证券估值的问题。证券价值评估的基本方法是运用资金时间价值理论，将证券资产未来的收益进行贴现来计算其内在价值。其中运用资金的时间价值理论折现时折现率的确定与未来的不确定性有关，而期限、利率、付息频率等都是影响证券内在价值的因素，这些因素都是通过直接影响资金的时间价值进而影响其价值评估的。还有违约风险、税收待遇、可赎回可转换可延期条款、流通性等，这些都是间接影响证券价值评估的因素。因此在考虑如何评估证券市场价格，选择备选证券的过程中我们应当将各种可能的影响因素考虑全面，选择最优组合。简化了的证券价格决定公式在确定证券价格时需要知道的信息包括：估计预期货币收入，债券的预期收入货币不外乎两个来源，息票利率和票面额。还有就是投资者要求的适当收益率，称为必要收益率。必要收益率一般是比照具有相同风险程度和偿还期限的债权收益率中得来的。在最简单的证券价格决定中其预期货币收入就是期末一次还本付息的证券。

4.证券价格计算以及模型处理。

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往往在计算债券价格的过程中，为了达到简化的目的通常会引用相关的证券估值模型，包括零增长模型，固定股利增长模型和非固定股利增长模型。零增长模型它是假定股利增长率等于零，也就是说未来的股利按一个固定的数量支付。零增长模型的应用也受到相当的，毕竟假定对某种股票永远支付固定的股利是不合理的。在特定的情况下，在决定普通股票价值时，这种模型是相当有用的，尤其是在决定优先股的内在价值时.。因为大多数优先股支付的股利不会因每股收益的变化而发生改变，而且由于优先股没有固定的收益期，预期支付显然是能永远继续下去的。固定股利增长模型又称为戈登模型，它是指按照不变的股利增长率来确定股票的内在价值。不变增长模型有三个假设条件：股息的支付在期间上是永久的；股息的增长速度是一个常数；模型中的贴现率大于股息增长率。在戈登模型中需要预测的是下一期股利及其年增长率而不是预计每一期的股利。戈登模型揭示了股票价格，预期基期股息，贴现率和股息固定增长率之间的关系。非固定增长模型顾名思义即是增长率不是固定不变的，而是随着时间期限不断变动的，这种模型是现实中实际的经济业户最符合的，同时也是最复杂的一种模型。

5.针对投资证券估值和各种模型估值法的结合分析。 拟投资证券的估值，与市场价格之间有着密切的联系。我们应当先从如何看待市场价格来展开分析。基本分析方法告诉我们，股票有它的内在价值。在投资之前，我们需要将股票的内在价值与市场价格加以比较。当投资者认为，一支股票的价值高于其市场价格的时候，他应该考虑买入该公司的股票，因为股票被低估了；当认为价值低于其市场价格时，则应考虑卖出该公司股票，因为股票被高估了。研究股票的估值定价，实质是研究股票的内在价值。再通俗一点，股票估值就是计算股票的理论价格，知道了股票的理论价格我们的投资决策就完整了。分析股票定价，比较股票价格与市场价格，做出决策。在估值过程中有两种常用的定价方法，绝对估值法和相对估值法。绝对估值法也称现金流贴现估价法，可再分为现金流贴现定价模型估值法和B-S期权定价模型估值法（主要应用于期权定价、权证定价等）。针对这两种模型还可以进行进一步的分析。

6.不同的资本定价法语内在价值之艰难的关系分析。

先进流贴现模型是运用收入的资本化定价方法来决定普通股票的内在价值。按照收入的资本化定价方法，任何资产的内在价值都是拥有这种资产的投资者在未来时期中所接受的现金流所决定的。由于现金流是未来时期的预期值。因此必须按照一定的贴现率返还现值，也就是说一种资产的内在价值等于预期现金流的贴现值。对于股票来说，这种预期的现金流即在未来预期支付的股利；B-S期权定价模型中，期权是一种金融衍生证券，它赋予其持有者在未来某一时点或这一时刻之前按照合同规定的价格购买或出售特定标的资产的权利。期权的标的可以是一种实物资产也可以是公司股票、债券等金融证券。根据不同的分类标准，期权分为不同的种类。按照买卖方向划分，可以分为看涨期权，看跌期权和双向期权；按照执行方式划分，可以分为美式期权和欧式期权；按照结算方式划分，可以分为证券结算和现金结算。B=S模型要成立还必须满足一定的假设条件：金融资产收益率服从对数正态分布；在期权有效期内，无风险利率和金融资产收益变量是恒定的；市场无摩擦，即不存在税收和交易成本；金融资产在期权有效期内无红利及其他所得；该期权是欧式期权。综合以上我们可以得出绝对估值法的优点在于投资者可以将公司未来的收益体现到当前的股价之中。而它的局限性是无法准确预测公司未来收益的波动性。

7.结合市盈率、市净率等估值方法的细化分析。 为了克服绝对估值法在估值过程中遇到的问题，我们可以结合相对估值法加以完善。相对估值法是挖掘那些具有扎实基础但是市场价值相对比较低的公司的一种简单的方法。因此，投资者一直都用可比较的倍数像市盈率，市净率，企业价值倍数，股价与账面价值比率来评定上市公司的相对价值和绩效，并判断买卖时机。市盈率是股票价格相对于公司每股收

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益的比值。每股收益的确定方法有两种：全面摊薄法和加权平均法。其中全面摊薄法是进利润与发行在外的总股本的比值。而加权平均法则是按权重取各部分的平均值。市盈率估值模型的主要运用是估计股票投资价值、衡量上市公司盈利状况、估计股票风险。其中需要注意的是市盈率要是同行业之间的比较，在同一行业不同国家之间仍有区别，不同行业之间的市盈率差别往往会很大。而市盈率估值法的优点也很多，如计算市盈率的数据很容易取得而且计算简便；市盈率把价格和收益结合起来，直观的反映了投入和产出的关系。它的缺点则是如果收益为负值，市盈率就失去了估值的意义；静态市盈率只反映了公司过去的估值水平，没有动态的体现公司的成长性。因此市盈率估值法通常适用于连续盈利且β值接近于1的公司；市净率是指股票价格与每股净资产的比例。这一指标反映市场对上市公司净资产经营能力的溢价判断，市净率的溢价交易来源于上市公司的“剩余收入”。运用市净率估值方法的优点是净资产的数据容易获得并且易于理解；市净率提供一个合理的跨企业标准，投资者可以通过比较同行业中不同公司的市净率来发现价值被高估或被低估的企业；盈利为负不能用市盈率的估值方法但是可以用市净率的估值方法；净资产账面价值比净利稳定，市净率的变化可以反映公司价值的变化。它的缺点是当公司之间采用不同的会计制度时，不能使用市净率估值法对不同公司进行比较；固定资产很少的服务行业和高科技公司，其净资产与公司的价值关系不大，用市净率比较公司价值，意义不大；公司多年亏损其净资产可能为负，相应的，市净率也会因变为负值而失去比较的意义。因此市净率估值法通常用于拥有大量资产且净值为正的公司。市效率是公司股票市价与每股销售收入的比值或是总市值与营业业务收入的比值。与同行业公司相比，是效率越小表明公司估值更有优势。每股销售收入的计算是将公司主营业务收入除以公司总股本。使用市销率的主要原因是销售收入相比净利润而言更加稳定，如果公司因为财务杠杆或其他因素导致进利润发生特别的变化，市销率指标能够克服相应的问题。企业价值倍数是企业价值（EV）与息税折旧前收益（EBITDA）之间的比值。企业价值为公司股票总市值与有息债券价值之和减去现金及短期投资，其中公司股票市值等于股价乘以股本。企业价值反映了股东、债权人的全部投入。EBITDA则反映了股东和债权人在交税前的所有收益。该指标越低反映公司价值被低估得越明显。EV/EBITDA越低表明公司股权和债权的价值被低估，由于债券市价相对稳定，主要体现是还是股权价值的被低估。而相对估值法的缺点是它只能说明可比公司之间的相对价值高低，至于这些公司的绝对价值，则无法判断；尺度难以准确估计。

虽然相对估值法快速而且容易使用，但是对投资者来说也可能是个陷阱。相对估值法只能说明可比公司之间的相对价值高低，至于那些可比公司的绝对价值，则无法判断。同时即使在同一个行业，各个公司都有其各自的特点因而缺乏真正意义上的可比性和相关性。最重要的是无法确定公司之间相互比较的价值尺度或参数。综上所述，我们在对股票内在价值进行评估时，应该全面考虑它的各种可能的影响因素，不能单独运用绝对估值法或是相对估值法。

总而言之，价值投资最基本的要求即是安全边际，在达到安全边际的基础之上我们才能进一步作出投资决策，获取利润。

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题目：

班级：

学号：

姓名：杨曼

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—安全边际》10级金融（2）班 1010911218

《价值投资 ...

《证券投资分析》课程考试要求

1、请以《价值投资——安全边际》为题，写一篇不少于6000字的课程论文； 2、《价值投资——安全边际》必须紧紧围绕本学期课堂教学中所讨论的证券价值投资两大主题：如何估值证券资产；如何看待市场价格展开(如：市场先生；格雷厄姆-多德都市超级投资者；备选证券的选择；拟投资证券的估值等)； 3、《价值投资——安全边际》须紧紧围绕要求“2”所述“证券价值投资两大主题”，至少涉及本学期课堂教学中讨论的20个以上要点展开，不满足此条要求的同学将被默认为作者自己打算参加下届同样课程的考核；

4、围绕上述“2”、“3”要求所展开的自己从本学期课堂教学讨论中获得的收获和体会，应该能够显著地感觉到作者查阅了相当量的课内外资料；

5、封面请写清楚学号、班级、姓名和题目《证券投资分析》课程考试——《价值投资——安全边际》；

6、扉页复制(copy)本页《证券投资分析》课程考试要求；

7、要求每位同学以A4幅面打印(宋体/Calibri、5号字，单倍行距)； 8、禁止任意两位同学的任意一个自然段实质性相同；否则，记零分； 9、禁止直接复制(copy)网上电子资料作为自己的《价值投资——安全边际》；否则，记零分； 10、作者能够陈述自己的独到见解(尤其强调并看重这一点)，则可以得到加分晋级奖励； 11、第12周周三pm2:00，即2012/11/21pm2:00，以班为单位由学习委员或班长上交纸质材料到文科楼B614金融系办公室，过时不交的同学亦将被默认为作者自己打算参加下届同样课程的考核。

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祝同学们快乐、进步！ GOOD LUCK!

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